上市公司控制权变更与资产注入的合规边界——以一则上市公司收购案为例

本案例是收购方采用协议转让与表决权委托相结合的方式于2025年11月收购一家深交所创业板上市公司的控制权，并于2026年1月开始分步实施将标的资产注入上市公司的真实案例，具体的交易方案图如下：

为便于分析，本文对案例中涉及的主体及标的采用代称：收购方为WKXSW（某产业并购基金出资设立的有限合伙企业），上市公司为KHSW（深交所创业板上市公司，主要从事生物制品的研发、生产与销售），出售方为上市公司原实际控制人王某及其一致行动人AKJT和KYQM，标的资产为NMX（专注于mRNA领域新型疫苗与药物研发的生物科技企业）。交易完成后，收购方（WKXSW）将通过直接持股以及通过表决权委托的方式合计取得上市公司（KHSW）29.99%的股份，成为上市公司的控股股东；然后由上市公司（KHSW）通过增资及股权转让方式分三次交易逐步收购标的资产（NMX）的100%股权。

（一）上市公司控制权变更的概况

根据上市公司公开披露的信息显示，案例中上市公司（KHSW）控制权变更的具体流程情况如下：

（二）标的资产注入概况

根据上市公司公开披露的信息显示，在上市公司（KHSW）控制权变更后标的资产的注入情况如下：

（一）关于收购的股份比例

根据《上市公司收购管理办法（2025修正）》第四十七条的规定，收购人拟通过协议方式收购一个上市公司的股份超过30%的，超过30%的部分，应当改以要约方式进行。因此，为避免触发要约收购，通常而言收购方收购上市公司的股权比例不会超过30%。此外，就协议收购而言，根据《深圳证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指引》第七条规定，上市公司股东通过协议转让方式转让股份的，单个受让方的受让比例不得低于5%；但转让双方存在实际控制关系、均受同一控制人所控制、有权机关认定或者法律法规另有规定的除外。

在本文介绍的案例中，收购方（WKXSW）收购出售方王某及其一致行动人AKJT和KYQM的股权比例合计为21.91%，同时与出售方王某签订《表决权委托协议》，通过表决权委托的方式取得了王某在上市公司8.08%的表决权，合计可支配表决权比例为29.99%，恰好低于30%的要约收购触发线。该架构的优势在于以较低的现金成本实现对上市公司的控制。

需要注意的是，“协议转让+表决权委托”模式正面临重大监管挑战。中国证监会于2025年12月5日发布的《上市公司监督管理条例（公开征求意见稿）》第二十六条规定“除法律、行政法规或者国务院证券监督管理机构另有规定外，股东不得通过任何形式将表决权交由他人按照他人意志行使。违反上述规定的，受托人不得行使表决权”。虽然新修改的《上市公司监督管理条例》尚未正式发布，但其监管导向已对市场产生深远影响。

从2026年以来上市公司收购的实操情况来看，“协议转让+表决权放弃”正在成为上市控制权变更的替代模式。例如，富临运业（002357）于2026年4月披露的控制权变更方案中出售方承诺自股份交割日起36个月内，放弃其所持有的上市公司15,674,452股股份对应的表决权；泰福泵业（300992）于2026年3月发布的控制权变更方案中出售方承诺自交割日起至60个月为止，放弃其合计持有上市公司10, 630, 142股股份的表决权。

（二）关于经营者集中申报

在上市公司控制权收购过程中收购方和作为收购标的的上市公司通常体量大、市场影响广，所以较容易触发经营者集中申报问题，成为证券监管部门关注的核心事项。根据《中华人民共和国反垄断法》第二十五条，经营者集中包含三类情形：（1）经营者合并；（2）经营者通过取得股权或者资产的方式取得对其他经营者的控制权；（3）经营者通过合同等方式取得对其他经营者的控制权或者能够对其他经营者施加决定性影响。

在经营者集中的申报标准方面，2024年1月26日修订施行的《国务院关于经营者集中申报标准的规定》将营业额门槛大幅提高：参与集中的所有经营者上一会计年度在全球范围内的营业额合计超过120亿元人民币且至少两个经营者在中国境内的营业额均超过8亿元人民币，或者在中国境内的营业额合计超过40亿元人民币且至少两个经营者在中国境内的营业额均超过8亿元人民币。这也客观上使执法机构能够将更多资源聚焦于具有潜在竞争顾虑的重点交易。

在本文介绍的案例中，收购方（WKXSW）于2025年7月与出售方签署正式的《股份转让协议》，之后于2025年10月15日取得了国家市场监督管理总局针对本次交易出具的《经营者集中反垄断审查不予禁止决定书》，从签约到取得国家市场监督管理总局批复历时约3个月。

在经营者集中的申报程序方面，根据《经营者集中审查规定》第十九条规定，经营者集中申报具有下列四种情况的可以适用简易程序，（1）在同一相关市场，参与集中的经营者所占的市场份额之和小于百分之十五；在上下游市场，参与集中的经营者所占的市场份额均小于百分之二十五；不在同一相关市场也不存在上下游关系的参与集中的经营者，在与交易有关的每个市场所占的市场份额均小于百分之二十五；（2）参与集中的经营者在中国境外设立合营企业，合营企业不在中国境内从事经济活动的；（3）参与集中的经营者收购境外企业股权或者资产，该境外企业不在中国境内从事经济活动的；（4）由两个以上经营者共同控制的合营企业，通过集中被其中一个或者一个以上经营者控制的。简易程序相较于普通程序可大幅缩短审查时间，收购方应在项目启动之初即评估是否可适用简易程序。

需特别指出的是，未依法申报而实施集中的，根据《中华人民共和国反垄断法》第五十八条，将由国务院反垄断执法机构责令停止实施集中、限期处分股份或者资产、限期转让营业以及采取其他必要措施恢复到集中前的状态，处上一年度销售额百分之十以下的罚款。因此，收购方应尽早评估交易是否触发经营者集中申报标准，确保申报程序与信息披露、其他外部审批程序相匹配。

（三）关于收购方的股份锁定安排

根据《上市公司收购管理办法（2025修正）》第七十四条规定，在上市公司收购中，收购人持有的被收购公司的股份，在收购完成后18个月内不得转让。在本文介绍的案例中，收购方（WKXSW）向上市公司出具了《关于股份锁定期的承诺函》，承诺在本次交易中取得的上市公司股份，自本次交易完成之日起18个月内不以任何方式进行转让。

值得关注的是，2026年以来收购方持有被收购的上市公司股份之锁定期呈现了期限拉长的趋势，例如：中持股份（603903）于2026年1月披露的方案中收购方承诺将在交易完成交割后60个月不转让通过本次交易所取得的上市公司股票；浙江美大（002677）于2026年7月披露的方案中收购方承诺将在上市公司股份登记在其名下之日起60个月不进行对外转让。该趋势反映了监管对“实质性控股”的导向，收购方在设计交易方案时应充分考虑更长期限的锁定安排对资金成本和退出策略的影响。

（四）关于交易价款及支付安排

在交易价格确定方面，根据《深圳证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指引（2021年修订）》第十条规定，上市公司股份协议转让应当以协议签署日的前一交易日转让股份二级市场收盘价为定价基准，转让价格范围下限比照大宗交易的规定执行，法律、行政法规、部门规章、规范性文件及本所业务规则等另有规定的除外。转让双方就股份转让协议签订补充协议，补充协议内容涉及变更转受让主体、转让价格或者转让股份数量的，以补充协议签署日的前一交易日转让股份二级市场收盘价为定价基准。特别地，如果出售方为国有股东，交易价格的确定还需要遵守《上市公司国有股权监督管理办法》的相关规定。就本文介绍的案例而言，根据上市公司公开披露的信息，本次交易收购方直接收购出售方持有的上市公司21.91%股份，价格为每股65.0266元，交易对价总金额约为18.51亿元。该价格系以协议签署日前一交易日收盘价为基准，结合大宗交易价格下限要求，由交易双方协商确定。

在价格支付方式方面，根据《上市公司收购管理办法（2025修正）》第三十六条规定，收购人可以采用现金、证券、现金与证券相结合等合法方式支付收购上市公司的价款。收购人以证券支付收购价款的，应当提供该证券的发行人最近3年经审计的财务会计报告、证券估值报告，并配合被收购公司聘请的独立财务顾问的尽职调查工作。就本文介绍的案例而言，根据上市公司公开披露的信息，收购方以自有资金7.01亿元及银行并购贷款11.50亿元支付交易对价，采取分四期支付的方式，全部价款于股份在中证登完成过户登记后2个月内付清。该安排体现了收购方在资金筹措上的灵活性，但也对收购方的资金实力和融资能力提出了较高要求。

（五）关于公司治理安排

在公司治理安排方面，通常而言收购方为了实现对上市公司的控制权，会对上市公司的治理进行调整。在本文介绍的案例中，收购方（WKXSW）为实现对上市公司的控制权，在其与出售方王某及其一致行动人AKJT和KYQM签署的《股份转让协议》中对收购方与出售方对本次交易交割后上市公司治理作出了安排：（1）上市公司董事会将由9名董事组成，其中6名非独立董事，3名独立董事。收购方有权向上市公司推荐4名非独立董事候选人和2名独立董事候选人；上市公司其他股东向上市公司推荐2名非独立董事候选人和1名独立董事候选人。上市公司董事长人选应由收购方推荐。（2）上市公司将不设监事会，出售方和收购方应共同推进取消监事会并由董事会审计委员会承接其职能的相关事宜，包括但不限于修订上市公司章程及相关制度，收购方有权推荐1名审计委员会委员。（3）收购方向上市公司推荐财务负责人。上述安排体现了收购方通过控制董事会多数席位实现控制权的典型路径。

需注意的是，中国证监会于2024年12月27日发布《关于新<公司法>配套制度规则实施相关过渡期安排》，上市公司应按照《公司法》等规定，在公司章程中规定在董事会中设审计委员会，行使《公司法》规定的监事会的职权，不设监事会或者监事，本案例中的治理架构调整与中国证监会的规定相契合。

（六）关于业绩承诺与竞业限制

在出售方业绩承诺方面，目前法律规定并无强制性要求，通常由交易双方协商确定。该等情形多出现于出售上市公司控制权后，出售方或其代表仍在上市公司担任董事、高管，继续参与上市公司经营的情况或者基于收购方市场行情下的安排。

在本文介绍的案例中，根据上市公司公开披露的信息显示，由于出售方王某（即上市公司原实际控制人）仍在上市公司担任副董事长、法定代表人，出售方AKJT及王某（合称“业绩承诺义务人”）就上市公司未来经营业绩共同且连带地向收购方（WKXSW）承诺：上市公司在2025年度及2026年度（简称“承诺期”）内经上市公司聘请的会计师事务所审计的扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润（合并报表口径，即当期承诺净利润）合计数不低于人民币7.28亿元；且承诺期内的研发费用在未获得收购方同意的前提下，2025年度及2026年度研发费用合计不低于2.6亿元。

在业绩承诺补偿方面，如承诺期届满，上市公司未能实现业绩承诺的，出售方AKJT及王某应以现金方式向收购方予以补偿，应补偿业绩承诺金额=7.28亿元-承诺期内目标公司实际完成的扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润数。同时为保障业绩承诺义务人上述业绩补偿义务的可实现性，收购方与业绩承诺义务人可约定由业绩承诺人义务人向收购方支付一定金额的业绩承诺保证金。

此外，收购方（WKXSW）还在与出售方王某及其一致行动人AKJT和KYQM签署的《股份转让协议》中还约定了出售方需要遵守不谋求实际控制权和不竞争承诺。上述安排有助于降低收购方在控制权变更后的经营风险，保障上市公司经营的稳定性。

（一）资产注入与重组上市红线

根据《上市公司重大资产重组管理办法（2025修正）》第十三条^[2]规定，上市公司自控制权发生变更之日起36个月内，向收购人及其关联人购买资产，若导致上市公司发生特定根本变化情形之一的，可能触发重大资产重组或重组上市。重组上市的监管标准等同于IPO，审核程序更为严格。

在本文介绍的案例中，由于上市公司对于标的资产（NMX）的收购未达到重大资产重组标准，上市公司在控制权变更后约2个月即披露了资产注入安排，该时间窗口的选择体现了交易各方对监管规则的精准把握。

在上市公司控制权交易实务中，收购方往往带有为上市公司引入新的资源、提升上市公司质量的目的。相关资源通常直接来源于收购方旗下资产或者外部无关联第三方的资产。收购方应特别注意若控制权变更与资产注入同步推进的合规性即“控制权变更+资产注入”一揽子交易，极易触发重组上市审查。此外，即使在36个月期满后实施资产注入，若交易实质构成“先收购壳公司、再注入资产”的变相借壳，仍可能被监管关注。

（二）标的资产估值与作价公允性

在关联方资产注入中，标的资产作价公允性问题往往成为证券监管部门重点关注的对象。在本文介绍的案例中，上市公司（KHSW）就第一期交易和第二期交易的作价问题委托了资产评估公司对标的资产（NMX）进行资产评估并出具了资产评估报告，确认以2025年10月31日为评估基准日，标的资产股东全部权益账面价值为2,385.66万元，经资产基础法评估，评估价值为32,110.68万元，评估增值1,245.99%。

标的资产的收购价格在参考前述资产评估报告的基础上，由交易各方协商确定，其中第一期交易的标的资产投前估值为3.2 亿元，第二期交易的标的资产投前估值为4.4亿元，第三期交易的标的资产投前估值应当以公司指定的资产评估机构出具的评估报告为基础，由各方协商确定。三期估值的阶梯式上升反映了标的资产在不同发展阶段的价值变化，也体现了交易各方对NMX研发进度和商业化前景的预期。

需注意的是，对于生物医药等高科技企业，资产基础法往往难以充分反映其核心技术、研发管线及未来收益的价值。实务中，收益法或市场法可能更为适宜，但相应的假设前提和参数选择需经得起监管审核的检验。

（三）分步交易的风险控制机制

在本文介绍的案例中，上市公司与标的资产（NMX）及其现有股东签署的《投资协议》约定上市公司拟分三期通过认购新增注册资本及受让标的资产现有股东股权的方式，最终持有标的资产（NMX）100%股权，具体安排如下：

该资产注入的分步交易架构在降低标的资产研发不确定性风险、实现控制权与所有权的渐进统一等方面具有重要的意义，具体而言：

1、在降低研发不确定性风险方面，标的资产（NMX）专注于mRNA领域，属于高投入、高风险、长周期的创新药研发企业。通过分步交易，上市公司可在每一期交易完成后评估标的资产（NMX）的研发进展和经营情况，决定是否继续推进后续交易，避免一次性全额投资面临的巨大不确定性。

2、在实现控制权与所有权的渐进统一方面，第一期交易后，上市公司通过表决权委托即实现对标的资产（NMX）的实际控制；后续两期交易逐步完成标的资产（NMX）100%股权收购，实现完全控股。

3、在估值调整机制方面，三期交易的投前估值从3.2亿元递增至不高于8.3亿元，每一期估值均以当期评估报告为基础协商确定，实质上构成了以研发里程碑和经营业绩为条件的估值调整机制。

上市公司控制权变更不仅是股份买卖，往往伴随着资产注入、产业协同和优化公司治理等举措，是资本市场资源优化配置的重要手段。本文通过分析一则创业板上市公司控制权变更及关联方资产注入的典型案例，系统梳理了交易架构设计、经营者集中申报、股份锁定、公司治理、业绩承诺及分步资产注入等核心要点，案例中“控股上市公司—产业赋能—分步整合”的运作模式，对于拟参与上市公司控制权交易的市场主体具有一定的参考意义。

注释：

[1] 王军，平均两天换一个“老板”！上市公司控股权变更潮涌[EB/OL].证券时报网.2026年2月12日发布，最后访问时间2026年9月7日.网址：https://www.stcn.com/article/detail/3641939.html

[2] 《上市公司重大资产重组管理办法（2025修正）》第十三条第一款规定：上市公司自控制权发生变更之日起三十六个月内，向收购人及其关联人购买资产，导致上市公司发生以下根本变化情形之一的，构成重大资产重组：（1）购买的资产总额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到百分之一百以上；（2）购买的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到百分之一百以上；（3）购买的资产净额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到百分之一百以上；（4）为购买资产发行的股份占上市公司首次向收购人及其关联人购买资产的董事会决议前一个交易日的股份的比例达到百分之一百以上；（5）上市公司向收购人及其关联人购买资产虽未达到第（1）至第（4）项标准，但可能导致上市公司主营业务发生根本变化；（6）中国证监会认定的可能导致上市公司发生根本变化的其他情形。