摘要：业绩承诺制度设计之初本是为了降低信息不对称度、激励管理层恪守勤勉义务、促进并购协同效应发挥作用的，但随着业绩承诺失约率的攀升，这一制度似乎逐渐从上市公司并购重组业务中的“定心石”演变为“夺命索”。本文通过梳理上市公司并购重组业务中业绩承诺条款存在的问题，对近年来监管机构对业绩承诺的监管案例展开实证分析，发现在实践层面上，业绩承诺条款在设计时存在目标过高、指标单一、单向业绩承诺为主、责任条款不完善等问题。面对上述困境，提出从合理设置业绩承诺目标、创新应用多元化考核指标、科学规划补偿方向及方式、完善业绩补偿责任条款四个方面对业绩承诺条款予以优化。在经济增长放缓、市场波动频繁的大背景下，并购重组作为资本市场提质增效的加速器已经成为众多上市公司进行产业升级、谋求新的利益增长点的破局之策。而在并购重组的实践中，主并方往往处于信息劣势的地位。为解决这一信息不对称问题，由并购双方约定由标的企业的股东对公司的未来业绩水平做出承诺，若将来未能实现承诺业绩时需要向主并方支付补偿的业绩承诺制度蔚然成风。然而，此后盲目承诺、业绩承诺不达标、无法履行业绩承诺甚至承诺期内业绩“变脸”等现象频发。不切实际的业绩承诺条款不仅会挫伤投资者信心、损害中小投资者利益，也不利于上市公司的可持续、高质量发展，亟需系统优化其条款设计。2008 年 5 月 18 日，证监会出台了《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称“《管理办法》”），业绩承诺制度正式被确定。2014 年 10 月 23 日，证监会修改了《管理办法》取消了业绩承诺的强制性规定。2023年最新修订的《管理办法》第三十五条规定当企业发生重大资产重组时，采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的，必须签订业绩补偿协议。上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象购买资产且未导致控制权发生变更的，上市公司与交易对方可以根据市场化原则，自主协商是否采取业绩补偿和每股收益填补措施及相关具体安排。并购重组业务中，主并方通常拥有较为雄厚的财力或较强的实力，而标的企业则是拥有巨大的未来发展潜力。实务中，并购企业双方对标的企业的估值存在歧义，很难达成共识，业绩补偿承诺作为一种估值调整机制应运而生。 虽然通过对标的企业的资产、负债、商业模式、客户关系等方面开展尽职调查的方式，可以减少交易双方的信息不对称，但在并购非上市公司，尤其是拥有较高的、难以估计的无形资产的高新科技标的企业时，仅凭尽职调查的结果确定标的企业的估值显然难以同时获得并购双方的认可。拥有绝对的信息优势的标的企业往往会利用优势粉饰自身真实盈利能力，使得并购价款出现超高溢价，可能导致并购重组达不到预期效果。业绩承诺条款通过设置明确的业绩目标和补偿机制形成并购双方风险共担的机制，这一机制可以有效调节双方在并购交易中的利益冲突，增强双方的信任基础，减少信息不对称所带来的交易风险。大多数并购中，标的公司股东通常也是负责公司日常生产经营的管理层，业绩承诺补偿条款理论上会设定一系列的业绩目标，如净利润、销售额、营业收入等，清晰明确的指标可以增强管理层的目标意识，围绕既定的业绩目标制定实施举措。其基本逻辑在于将管理层的并购收益直接与标的企业的业绩表现挂钩，这样一种直接的激励机制能够极大地激发标的企业管理层的积极性和工作动力。若业绩未达到预期，管理层可能会面临现金或股权损失的风险，这使得他们恪守忠实勤勉义务，更加谨慎地制定和执行经营策略，促进标的企业并购后更快速、稳定步入良性发展轨道。并购重组实施后有效整合是上市公司自身发展的应然要求，也是中介机构和监管机构的关注点[1]。并购重组往往涉及不同企业之间组织架构、业务、技术、人才管理、风险管理、企业文化等多方面的整合，业绩承诺条款可以使得管理层的利益与企业业绩紧密相连，激励他们更好地配合协同整合，减少内部利益冲突，提高合作效率，最大程度地实现并购重组的效益。且通过业绩承诺条款还可以向市场及外部投资者传递积极的信号，增加外界，尤其是中小投资者对并购重组后企业前景的信心，有利于企业的长期、可持续发展。在业绩承诺条款广泛应用的同时，上市公司并购重组项目中业绩承诺低兑现率、不达标率的现象数见不鲜，2024年深圳交易所就已经对5起违反承诺行为的10名承诺主体予以纪律处分[2]。2024年3月，A股史上第三大并购案业绩承诺完成率不足四成，中介机构公开发布致歉公告[3]，引发了投资者们的广泛关注。为何业绩承诺条款在实践运行中似乎背离了最初的设计动因，频频“爆雷”，使得市场及投资者对其设立的合理性产生质疑？诚然业绩承诺条款可以在降低并购双方信息不对称度上发挥积极作用，但标的企业往往出于实现自身利益或减轻财务压力的目的，可能不顾标的企业现状和长期可持续发展，通过承诺过高的业绩目标来换取高溢价收购。主并方出于对业绩承诺条款的信任，忽视对交易的风险和收益的客观评估，尤其是在面临其他竞争对手的竞购时，急于通过支付更高的价格来获得标的企业。这种并购双方基于“共同需求”以高业绩承诺换取高估值溢价的现象，进一步引发了资本套现、利益输送、业绩失诺、盈余管理和财务造假等一系列连锁问题[4]。目前国内上市公司的并购重组中的业绩承诺条款几乎清一色采用净利润作为补价的触发条件。因为无论是对于并购双方还是对于中小投资者，净利润往往是最简明明了且易于获得的指标，净利润越高，盈利能力越强。并购重组实践中采用这一指标可以避免争议的确也有利于管理层精准发力，但仅凭这一指标并不能评估标的企业的真实价值，净利润不足以作为判断标的企业是否具有潜力和盈利能力的唯一标准。此外，净利润这一财务指标还可以通过干预标的企业的正常生产经营、变更会计政策，甚至虚构交易等方式“精准达标”，这显然与业绩承诺条款的设计初衷背道而驰。 业绩承诺的补偿方向通常分为单向和双向，在单向业绩承诺下，若标的企业未能完成承诺业绩，需要向主并方以现金或者股份的方式对业绩差额进行补偿；双向业绩承诺在单向业绩承诺的基础上增加了激励条款，即主并方会给予超额完成业绩的标的企业一定的奖励[5]。目前，标的企业的单向业绩承诺条款仍然是实务操作中的主流，但这一模式可能导致标的企业的管理层短期利益导向，只为实现业绩承诺目标，无视出于长远利益考量的战略规划，也缺乏推动并购资源整合协同、支持标的企业长远发展的动力。尽管上市公司并购重组业务中业绩承诺未完成率较高，但实践中通过司法途径有效解决的案例占比较低，仅有20%的上市公司最终通过诉讼仲裁解决争议，大多数的案例都是主动补偿、变更承诺内容、豁免补偿义务等方式解决[6]，其中监管机构扮演了重要角色。《管理办法》（2023年修订）第五十七条约定中国证监会有权监管超期未履行或者违反业绩补偿协议、承诺的主体。证券交易所为深化监管体制改革、发挥一线自律性监管，也通过问询函、通报批评、公开谴责等方式对业绩承诺不合规问题予以监管。本文聚焦于业绩承诺条款的设计，以2018年以来监管机构对并购重组业务中的业绩承诺问题予以处分的案例为研究对象，对业绩承诺条款在上市公司并购重组业务应用过程中存在的问题展开实证分析。当前在并购重组业务中进行业绩承诺条款设计时，基本都设定标的企业股东作为业绩承诺方承担全部补偿责任。虽然上海交易所认为在标的企业未完成承诺业绩情况下上市公司要承担“盈利预测的信息披露不谨慎，风险提示不充分[7]”的责任，但上市公司仅是存在被监管部门处分的风险，并不承担任何补偿责任。深圳交易所目前更是只对未能及时履行业绩补偿义务的一方作出纪律处分。并购重组后，交易双方可能都需要投入更多资源进行整合提升，但主并方完全不承担任何风险，可能缺乏积极参与配合标的企业发展规划的动力，进而使得业绩承诺难以实现。例如：*ST吉药收购梅河口亚利大健康产业投资中心（有限合伙）后，*ST吉药未及时支付股权转让款、履行增资义务、不归还业绩承诺方实际控制人大额借款等原因使得标的企业生产经营缺乏流动性资金[8]，最终业绩承诺未能实现。对此*ST吉药不承担任何责任，业绩承诺方不仅仍需履行补偿义务，其实际控制人还为此被给予公开谴责的处分。现有的业绩承诺协议主要包括业绩承诺目标、补偿方式、补偿内容、补偿承诺期限、补偿时段、超额机制奖励、补偿计算方式，并不包括补偿责任减免条款，在违约责任等方面也无类似条款。在监管机构问询时，业绩承诺方的申辩理由除了主并方对标的企业未完成所承诺业绩负有责任外，往往集中于不存在违背业绩承诺的主观故意、补偿责任分配不合理、新冠疫情等不可抗力因素，但监管机构在作出处罚时对上述理由基本不予认可[9]。因为业绩承诺条款中并未约定减免责任的条款，业绩补偿承诺一经作出就是对市场、投资者作出的公开承诺，会对股票价格和交易决策产生影响，业绩承诺协议的合同效力问题应由法院进行判断，不能因此免除承诺方的赔偿责任。即便交易双方后续因为客观原因，通过备忘录或补充协议的方式就部分补偿义务的免除达成一致，只要内容不符合《上市公司监管指引第 4 号——上市公司及其相关方承诺》或未按规定履行审议程序和披露义务，都不产生免除补偿责任的效果[10]。
业绩补偿承诺无法实现会导致上市公司并购重组的失败率攀升，不仅对并购双方的财务状况、品牌声誉造成负面影响，还会引发投资者对公司未来发展前景的担忧从而导致股价下跌，影响公司市值。为深化并购重组市场化改革、提振市场信心、提升业绩承诺制度的可靠性和有效性，亟需从以下四个方面对业绩承诺协议中的条款进行优化。
研究发现并购标的资产估值越高，业绩承诺到期时，业绩承诺实现程度越低[11]，并购业绩补偿承诺水平越高，越容易引发商誉减值[12]。标的企业在制定业绩承诺目标时，应充分考虑标的企业的实际情况，确保目标的可行性和合理性，以降低未来业绩不达预期所带来的风险。切忌盲目跟风，一味追求高估值而承诺过高的业绩，将业绩承诺作为抬高并购交易价格的工具[13]。主并方也需要与标的企业充分沟通，对其财务状况、市场前景和竞争优势进行全面评估，以冷静审慎的态度对待激进的业绩承诺目标，避免陷入高溢价收购陷阱。独立财务顾问、会计师等中介机构应当充分发挥资本市场“把关人”角色，协助并购双方理性、精准地评估行业市场环境和自身实际经营状况，做好风险提示工作。设计业绩承诺条款时采用多元化考核指标能够更好地反映标的企业的综合表现，传统的财务指标如：净利润、营业收入等难以全面反映企业的实际情况，引入非财务指标如：市场占有率增长、品牌影响力提升等，可以更充分地评估企业的竞争力、创新能力和市场地位，有助于投资者更科学地判断标的企业的实际情况，以便做出合理对策[14]。其次，单一指标容易受到外部环境的影响，例如市场波动、行业竞争等，从而增加业绩承诺难以实现的风险，而多元化的指标设置可以提高业绩承诺的可实现性和稳定性，增强并购各方和投资者的信心。此外，设置长期战略性指标可以避免管理层短视主义，有利于并购双方更好地把握并购重组后企业的长期价值和可持续发展能力，更好发挥业绩承诺机制对公司长期利益的持续提升作用。 资本市场的应用实践表明双向业绩承诺能够将交易双方利益捆绑，更有利于保护中小股东利益，尤其是在业绩失诺的情况下，能够避免中小股东的利益受到损害[15]。通过让双方都参与到业绩承诺中，可以确保双方都积极参与并支持企业的发展，有助于降低交易后的风险，增强企业的长期发展能力。通过双向业绩承诺也可以形成共同的目标和利益，有助于提高并购后的资源整合效率，共同推动战略目标的实现。在设计补偿方式时，应尽量避免仅采用现金补偿的方式，一旦业绩承诺不达标，现金补偿会对企业资金流动性和财务状况产生不利影响。股份补偿则可以更灵活地进行定价，降低交易的价格风险的同时减少标的企业财务负担。且通过股份补偿的方式，也可使交易双方形成利益共享和风险共担的合作关系，有助于促进双方共同为企业的长期发展提供更多的支持与资源，实现交易价值的最大化。此外，股份补偿对主并方而言也是一种长期的投资机会，随着标的企业的不断成长和发展，主并方也可以充分分享标的企业的成长红利，实现自身财富的增值。在设计并购重组方案时，尽可能避免全部采用现金支付对价，可以采取股份加现金的方式，从而增加主并方在标的公司承诺业绩不达标时的抓手。在设计并购重组业务业绩承诺条款时，明确规定业绩补偿方可以减轻或免除补偿责任的情况，是确保交易各方能够在合理范围内管理和分担风险的关键举措。首先，考虑到外部环境的不确定性，如自然灾害、政策变化或市场波动等因素，这些事件可能会对业绩产生影响，但并非业绩补偿方所能够预见或控制的。明确规定在出现不可抗力、重大市场变化、行业政策调整等情况下，业绩补偿方可以减轻或免除补偿责任。以此来降低业绩补偿方因外部因素而引发的风险，为业绩补偿方提供一定的保障，避免管理层采用“精准”达标、业绩“变脸”的方式规避风险。此外，事先完善业绩补偿责任条款有助于提高并购重组交易的透明度和可预见性，双方通过共同商讨并确定业绩补偿责任的规则，也能展现彼此间的合作意愿和对并购后企业高质量发展的共同追求。 [1] 尹飞:上市公司重大资产重组业绩承诺补偿的制度反思与完善[J].上海金融,2023(6):76.[2] 详见:深证上〔2024〕202 号、深证上〔2024〕212 号、深证上〔2024〕136 号、深证上〔2024〕115 号、深证上〔2024〕65号.[3] 详见:《中国国际金融股份有限公司关于新疆天山水泥股份有限公司重大资产重组业绩承诺实现情况的核查意见及致歉声明》《中信证券股份有限公司关于新疆天山水泥股份有限公司重大资产重组业绩承诺实现情况的核查意见及致歉声明》[4] 孔宁宁、吴蕾、陈绾墨:并购重组业绩承诺实施风险与中小股东利益保护——以雅百特为例[J].北京工商大学学报(社会科学版),2020(2):70.[5] 刘建勇:并购资产相关性、整合程度与业绩承诺实现[J].当代财经,2023(4):140.[6] 尹飞:上市公司重大资产重组业绩承诺补偿的制度反思与完善[J].上海金融,2023(6):74.[7] 详见:上海证券交易所纪律处分决定书〔2019〕21号、上交所纪律处分决定[2019]24号.[9] 详见:深证上〔2022〕1200 号、深证上〔2023〕1003 号、《关于对朱明给予公开谴责处分的决定》《关于对林黎明、金绍平给予公开谴责处分的决定》《关于对周伟洪给予公开谴责处分的决定》《关于对陈海滨、深圳市南海嘉吉金融控股有限公司、崔泽鹏、宋禹、陈裕珍、刘美学给予公开谴责处分的决定》《关于对广东云聚科技投资有限公司、张涛给予公开谴责处分的决定》等.[10] 详见:《关于对张汉鸿、共青城百富源鸿图投资管理合伙企业（有限合伙）给予纪律处分的决定》[11] 翟进步、李嘉辉、顾桢:并购重组业绩承诺推高资产估值了吗[J].会计研究,2019(6) :35-42.[12] 李沁洋、陈航、刘向强:并购业绩补偿承诺与商誉减值[J].中央财经大学学报,2023(6):78.[13] 刘建勇、袁仔兰:并购业绩承诺的同行效应研究——来自中国上市公司定向增发并购标的企业的经验证据[J].南京财经大学学报（双月刊）,2022(6):72-73.[14] 房欣宇、何卫红:并购业绩承诺初设、履约与经济后果——基于创业板数据[J].现代管理科学,2021(4):82.[15] 付东、张聪颖:业绩承诺方式与中小股东利益——以赛威电子和航天彩虹为例[J].财会通讯,2022(14):118.
