上市公司破产重整以股抵债清偿率及连带债务追偿疑难问题研究（下）

二、追偿金额应如何确定

对于上市公司债权人接受以股抵债股票后，就未获清偿部分向连带债务人进行追偿，追偿的金额应如何确定，目前相关法律法规、司法解释未有规定；司法实践中，人民法院基于个案特点及各自理解，亦存在不同的裁判观点。

（一）司法判例

1.价值评估法

以重整计划载明的根据重整评估机构依法出具的专业意见明确的以股抵债清偿率计算以股抵债受偿金额及未受偿金额，如在前述（2021）最高法民申3929号、（2021）京民终110号、（2021）沪74民初934号案件中，最高人民法院、北京高院、上海金融法院均采用了此方法。尽管这些案例中的重整主体并非上市公司，但仍可以为上市公司重整以股抵债清偿率的确定提供有益借鉴。

2.受偿日市价法

以债权人接受以股抵债股票受偿当日的股票价格计算以股抵债受偿金额及未受偿金额，如在前述（2021）湘0104民初5952号案件中，长沙市岳麓区人民法院即是以受偿当日上市公司*ST金贵（002716）的股票价格测算以股抵债后未获清偿金额。

3.停牌前收市价格法

以上市公司流通股停牌价计算以股抵债受偿金额及未受偿金额，如在前述（2017）闽0203民初7102号案件中，厦门市思明区人民法院即支持以重整计划规定的债务人流通股停牌价（每股港币1元，按停牌日汇率中间价折算为每股人民币0.79432元）作为计算以股抵债偿债金额的依据。

（二）实务案例

经查询重整上市公司公开信息，仅有极少数上市公司在重整计划中明确了以股抵债价格的定价依据；此外，部分上市公司尽管未明确说明以股抵债股份的定价依据，但在重整计划中对股票未来的估值进行了论证说明，侧面佐证了以股抵债定价的合理性。

1.价值评估法

如*ST中基（000972）重整计划规定资本公积转增股份变现和向债权人分配的价格，系根据评估机构出具的《股权价值分析报告》确定，按2.5元/股进行变现和分配。*ST正邦重整计划则载明，根据评估机构出具的《重整涉及的股票抵债价格区间咨询报告》，评估机构综合交易案例比较法、上市公司比较法和头均市值法多种评估方法，最终得出*ST正邦重整过程中股票的抵债价格区间为10.54元/股至13.21元/股，最终确定股票抵债价格为11.5元/股。

2.停牌前加权平均价格法

如*ST天娱（002354）、*ST科健（000035）重整以股抵债定价采用停牌前一段时间内加权平均价格法，其中，*ST天娱重整计划明确抵债股价为二债会召开日前20个交易日公司股票交易均价*2.20，*ST科健重整计划则明确抵债股价为停牌前20个交易日均价。

3.停牌前收市价格法

如*ST柳化（600423）、*ST凤凰（000520）重整以股抵债采用停牌前收市价格法，其中，*ST柳化重整计划明确抵债股票按照2018年3月8日股票收市时的价格折价4.83元/股，*ST凤凰重整计划明确抵债股票按照2013年12月27日停牌价2.53元/股计价。

4.股票未来估值法

*ST贵人（603555）、*ST金贵（002716）、*ST中南（002445）、*ST利源（002501）尽管未明确重整以股抵债股份的定价依据，但对股票未来的估值进行了论证说明，侧面佐证了以股抵债定价的合理性。

如*ST贵人重整计划给出了其股票未来五年的合理价格区间，为6.03元/股至8.74元/股，以股抵债定价为6元/股；*ST金贵重整计划明确未来五年股票价格的合理区间为6.04元/股至12.08元/股，高于转股价格6.04元/股；*ST中南重整计划说明公司股票的估值为3.2元/股至3.82元/股，高于转股价格3元/股；*ST利源重整计划预计2023年后股价维持在4元/股至26.06元/股，中位值为15.03元/股，转股价格9.74元/股在区间内且低于中位值。

（三）我们的意见

关于价值评估法，由于以股抵债清偿率是根据重整评估机构依法出具的专业意见得出，在重整计划中载明，且经债权人会议表决通过及人民法院裁定批准，充分体现了债务人、债权人、重整投资人、管理人等各方的理性协商、博弈和利益平衡，最大程度地兼顾和平衡了各方利益，实践中最容易为各方所接受，争议也最小，因此，上市公司重整实践中，应鼓励将价值评估法作为确定以股抵债清偿率的计算依据。但是，实践中，也应加强对评估机构及其出具的咨询报告的监管，以避免作为弱势中介机构的评估机构为了迎合强势的上市公司及其管理人的要求，而出具股票价值和抵债价格虚高的咨询报告。

关于受偿日市价法，上市公司重整实践中，对于具体何时向债权人分配抵债股票，管理人具有一定的主动权乃至自主决定权，为尽量节约偿债资源，管理人具有待股价较高时再行向债权人交付股票的动机和动力，因此，可能使得债权人实际获得分配股票的数量、时间具有不确定性。

关于停牌前收市价格法、停牌前加权平均价格法，根据沪深交易所2022年3月出台的《上海证券交易所上市公司自律监管指引第13号——破产重整等事项》、《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第14号——破产重整等事项》，上市公司实施预重整、重整期间，原则上股票不停牌；确有需要的，停牌时间原则上不超过2个交易日，最多可以延期至5个交易日。在上述监管框架下，近年来上市公司重整实践中一般不停牌，因此停牌前收市价格法和停牌前加权平均价格法的实际运用空间已较小。并且，如果以停牌前收盘价作为以股抵债价格，上市公司及其管理人均有动机和动力在股价较高时启动重整并申请停牌，以实现以尽量少的股票清偿尽可能多的债务；相比之下，停牌前加权平均价格法可一定程度避免这一问题，相对而言更具有合理性。

关于股票未来估值法，一方面，对股票未来价值进行的估值即使公允合理，但未来价值也并不等同于股票在当下的公允价值；另一方面，股票未来估值受多种因素影响，结果可能不够科学不够公允，且对此缺乏有效的监管手段，因此不应鼓励按此方法确定以股抵债清偿率。

三、法律建议

（一）对债权人的建议

1.认真细致地查阅重整计划草案并审慎投票

对债权人，建议在参加对重整计划草案投票表决的债权人会议前，认真细致地审阅重整计划草案，重点关注其中是否包含以股抵债及抵债价格、以股抵债清偿率以及债权人接受以股抵债后不得向全部、部分或特定连带债务人追偿的内容，并就其中的疑问及时与上市公司及其管理人进行沟通，要求其对相关内容进行解释说明，如要求其说明以股抵债定价的测算依据和测算过程，要求提供评估机构出具的咨询报告。债权金额较大的主要债权人，甚至可以及时向上市公司及其管理人建议不要将以股抵债清偿率规定为100%和/或不要限制债权人对连带债务人的追偿权。

对存在限制或剥夺债权人向连带债务人追偿权内容的重整计划草案，债权人应对相关内容予以特别重点关注，并慎重投同意票。

2.及时行使权利

对主债务人（上市公司）进入破产程序的债权，债权人应根据人民法院、管理人、上市公司发布的债权申报公告及时申报债权，通过参与破产程序实现部分受偿。

为避免出现因未通知担保人致使担保人不能预先行使追偿权，而使得担保人就该债权在破产程序中可能受偿的范围内免除担保责任的情形，债权人应及时通知担保人并就债权实现相关事项积极与担保人沟通；为避免因超过保证时效、诉讼时效、连带债务人恶意（如无偿或低价）转移或处分财产，债权人应尽可能早（最好在破产程序中）地起诉担保人并要求其承担担保责任；如因故未能在破产程序终结前起诉担保人承担担保责任，也可以在破产程序终结后（最晚应于破产程序终结后六个月内），且保证时效、诉讼时效到期前起诉担保人。

3.合理行使选择权

如债权人认为上市公司以股抵债定价过高且缺乏合理性，但连带债务人资信状况较好，偿债能力较强，为避免受领偿债股票后在向连带债务人司法追偿时，人民法院认为因接受抵债股票被视为全额清偿，进而不支持向连带债务人主张权利，可及时与上市公司及其管理人沟通，约定在一定期限内暂缓受领以股抵债股票并将其提存在管理人证券账户，先向连带债务人主张权利，并在约定的预留期限届满前根据连带债务人清偿情况决定是否受领偿债股票及其数量。

（二）对连带债务人的建议

人民法院受理上市公司重整后，债权人如请求担保人承担担保责任，为限缩担保债务，担保人可依据《担保制度解释》第二十二条，主张担保债务自破产申请受理之日起停止计息。

根据《担保制度解释》第二十三条第三款，担保人承担担保责任后，不得向重整计划执行完毕后的债务人追偿。为尽力避免因承担担保责任而出现财产损失，担保人清偿债权人的全部债权后，建议尽快与债权人沟通以代替债权人在破产程序中受偿，或者在破产程序终结前，要求债务人向其转付已申报债权的债权人在破产程序中应得清偿的部分。

此外，就债权人通过破产分配和实现担保债权等方式所获清偿总额中超出债权的部分，担保人可在其承担担保责任的范围内请求债权人返还，因此建议连带债务人对债权人的受偿情况予以持续关注并及时采取相应措施。

（三）立法建议

1.关于重整计划中的以股抵债清偿率及对连带债务人的追偿

关于以股抵债清偿率及是否可以向连带债务人追偿，建议未来可在修改《企业破产法》或出台相关司法解释时对以下相关事项进行明确：

（1）上市公司重整计划草案如列明清偿率，应以评估机构依法出具的专业报告为依据，不得仅以以股抵债为由简单规定以股抵债清偿率为100%，应在重整计划中列明清偿率的测算结果、测算过程和依据；

（2）鼓励在制作包含以股抵债清偿债务的重整计划草案前，委托专业评估机构对上市公司的股份权益价值进行评估，并在重整计划草案中详细披露抵债股份定价依据，对以股抵债的定价进行充分的解释说明，提示存在的风险，使以股抵债价格确定公允化、定价流程透明化、定价方法科学化，保障债权人在充分知情的情况下自主决定投票意见。

（3）为加强对评估机构及其出具的咨询报告的监管，保障报告结果的科学性、公允性和严肃性，建议可规定对于评估机构出具的咨询报告，须在上市公司重整受理前，作为行政审批材料的有机组成部分报送中国证监会一并审核。

（4）除以评估机构依法出具的专业报告为依据确定以股抵债清偿率为100%外，上市公司重整计划草案中无论是否列明以股抵债清偿率，均不得规定豁免全部、部分或特定连带债务人的清偿义务。如因特殊原因，确需豁免全部、部分或特定连带债务人的清偿义务，应：  

①在重整计划草案中以特别的、醒目的方式提示债权人予以重点关注；且在重整计划中草案中规定该豁免仅对对重整计划草案投同意票的债权人产生约束力，其他债权人仍可就以股抵债未获清偿部分要求连带债务人清偿；

②或者，在重整计划草案中为不认同以股抵债清偿率为100%和/或不同意放弃对连带债务人追偿权的债权人提供其他清偿方案，供相关债权人选择。

2.以股抵债清偿率的确定

关于以股抵债清偿率的确定，建议可以在未来修改《企业破产法》或出台相关司法解释时明确以下相关事项：

（1）鼓励上市公司在重整计划草案中依据评估机构依法出具的专业报告载明以股抵债清偿率。如重整计划载明了该清偿率，可以据此确定以股抵债偿债金额。

（2）如上市公司在重整计划中，未依据评估机构依法出具的专业报告载明以股抵债清偿率，且上市公司重整停牌，可以以停牌前加权平均价格法即停牌前一段时间内的股票加权平均价格确定抵债金额。为更公允之考虑，建议可以将停牌前的计价期间尽量拉长，如停牌前60个或120个交易日。

（3）在上市公司债权人对连带债务人追偿诉讼案件的审判中，如重整计划未以评估机构依法出具的专业报告为依据确定以股抵债清偿率，人民法院可以根据当事人的请求，委托专业评估机构评估并据此确定以股抵债清偿率。