如何逃出“与公司对赌”的法律困境

对赌条款，又称估值调整条款，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的条款[1]。商业实践中，此类条款作为私募股权投资的重要交易条件和投资、增资协议安排普遍存在[2]，但投资方却往往受制于法律困境，无法实际保障自身权益。

一、“与公司对赌”合法性的前世今生

 2012年的“海富”案，即苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷案，被誉为对赌第一案，确立了“与公司对赌无效，与股东对赌有效”的司法原则，曾一度将“与公司对赌”的安排打入十八层地狱——

法院认定：公司回购条款设定实质在于脱离目标公司经营业绩，投资人可优先获得收益，这有悖于公司法精神，使得投资人通过对赌条款安排规避了应有的商业风险，并将不利风险转嫁给目标公司及外部债权人，此种安排严重损害了目标公司、其他股东及外部债权人的合法权益。基于上述原因，针对目标公司的回购条款无效。

最高人民法院进一步认为：在民间融资投资活动中，融资方和投资者设置估值调整机制（即投资者与融资方根据企业将来的经营情况调整投资条件或给予投资者补偿）时要遵守公司法和合同法的规定。投资者与目标公司本身之间的补偿条款如果使投资者可以取得相对固定的收益，则该收益会脱离目标公司的经营业绩，直接或间接地损害公司利益和公司债权人利益，故应认定无效。但目标公司股东对投资者的补偿承诺不违反法律法规的禁止性规定，应当认定为有效。在合同约定的补偿条件成立的情况下，根据合同当事人意思自治、诚实信用的原则，引资者应信守承诺，投资者应当得到约定的补偿。

2018年的“瀚霖”案，即强静延、曹务波股权转让纠纷案，最高人民法院认可了公司对于股东对赌提供担保的有效性，一定程度上认可了与目标公司间接对赌的合法性——

法院认定：“强静延已对瀚霖公司提供担保经过股东会决议尽到审慎注意和形式审查义务，瀚霖公司提供担保有利于自身经营发展需要，并不损害公司及公司中小股东权益，应当认定案涉担保条款合法有效，瀚霖公司应当对曹务波支付股权转让款及违约金承担连带清偿责任”

2019年的“华工”案，即江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷案，却让事情峰回路转——

2019 年，江苏省高级人民法院再审判定，基于我国《公司法》并不禁止公司股权回购行为，华工公司要求目标公司回购的行为不违背我国法律强制性规定。据此，有限责任公司在履行法定程序后进行股权回购行为并不会损害其他股东及债权人的权益，也不构成对资本维持原则的违反。故目标公司应当履行回购义务，且公司原股东应承担连带清偿责任。

二、对赌协议咸鱼翻身，但投资方却身陷囫囵

“投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持。”

最高人民法院《九民纪要》一声雷，好似全国农奴得解放一般，投资机构、投资人终于咸鱼翻身，可以收回投资收益。但在实务中，事情远没有想象的那么简单：

希望目标公司回购股份？先完成减资程序再说；

希望目标公司现金补偿? 前提是目标公司要有利润！

难啊！太难了！

1.回购权的行使

《九民纪要》：投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股权回购的强制性规定，判决支持其诉讼请求。据此，投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第 35 条关于“股东不得抽逃出资”或者第 142 条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。

上述意见将为投资人带来实际履行回购条款的困难。根据《公司法》和公司章程，减资须经过代表三分之二以上有表决权的股东通过，若投资人无法达到绝对控股份额，无法促使公司召开董事会，那么回购权将基于前置条件无法达成而被架空。现实中，尤其在早期投资中，投资方投后所占股比往往较小，这就让获得减资决议成为天方夜谭。

此外，实践中对赌条件触发时，目标公司往往无力偿还公司债权人债权，即使启动减资程序，公司债权人也大概率要求提供担保或者加速债权到期要求清偿债务。此时，目标公司将进入破产程序，那么投资人作为股东将被置于最后一顺位获得剩余财产的分配，其权利将无法得到保障。

2.现金补偿权利的主张

投资人可以在投资协议中与目标公司约定：当某种条件成就时，目标公司需要履行金钱补偿义务。然而，实践中，基于投资人的双重身份，从公司获得补偿需在可分配利润中进行分配，否则可能构成抽逃出资。因此，只有在目标公司还有利润的情况下，投资方的请求才能全部或者部分支持。而事实上，触发回购条款而产生纠纷时，目标公司的账面早已亏空，无力回购，否则双方也不会对簿公堂了。

与此同时，若目标公司基于大股东决策优势，先前对可分配利润作出安排，例如通过股东（大）会决议，在提取法定公积金后将税后利润全部提取任意公积金，那么投资人行权将更为困难。

三、与公司对赌应有的法律定性

《九民纪要》做出前述规定的逻辑是：关于投资方与目标公司签订合同的效力及履行，基于投资方已经作为目标公司的股东，不同于投资方与股东之间的回购纠纷，不能单纯作为合同纠纷案件进行处理；应当考虑到投资方作为目标公司股东、债权人的双重身份，兼顾合同法与公司法相关规定进行处理。

但《九民纪要》的定性思路偏重资本维持原则，在此理念下，无论是回购权的行使、利润分配、减资都意味着公司资产向股东流出，这也成为了投资人权利得到保护的实质性障碍。对此，实践中存有较大争议：

第一，对赌法律关系的性质及法律适用不应仅从公司法的角度进行认定，换句话说，作为投资合同条款首先应符合合同法律关系的规范要求。此种安排不因投资人成为股东而消灭，故应同时根据合同法律规范、公司法法律规范对对赌条款进行审视。基于此，回购权等权利的行使是否违反公司法对于资本维持的要求关键在于这种支出或减少是否有正当合理的依据。投资人基于交易定价调整机制而要求公司支付补偿并导致目标公司资产减少是正常交易价格调整行为，公司对此并非受到无端损害。若公司的经营行为达到对赌条件，表明原始作价偏高，投资款超额负担了股价，投资人收回超额部分是基于此部分额度本不属于公司最终应得资本，这与资本维持原则属于两个界域的问题。相应的，投资人并非基于股东身份要求取得目标公司资产，而是根据投资协议作为投资合同法律关系的相对方，此时应当仅以合同法律规范进行考量与评价，对赌条款的有效性也应根据合同效力规范进行判断。此时，投资人将作为一般债权人行使权利，那么侵害目标公司外部债权人权利的问题也就不复存在，故上述减资程序的设置则无必要。

第二，华工案判决公司以减资方式来回购PE/VC股份，错置了回购与减资之间的先后顺序和因果关系，且《九民纪要》延续了这种逻辑上的错误。“回购=减资”、“现金补偿=利润分配”的思路实际上有悖于PE/VC的投资背景[3]，原因在于，此种理解将对赌协议的可履行性实质上与公司利润情况进行绑定。然而，“对赌条款”的触发条件多数为并购、上市的实现，其实质本就在于公司利润的实现情况，若可履行性再依照利润情况进行确认则将有悖于协议的初衷。[4]

第三，上述两个典型案例及《九民纪要》的逻辑基调在于减资与利润分配需立于注册资本的框架下，然而有学者指出注册资本制度在域外已逐步被视为一个僵化过时且被商业实践抛弃的概念。[5]纵观国际公司法立法趋势，20世纪80年代后，美国、新西兰等国先后抛弃了资本维持原则，转而采纳清偿能力或者持续经营标准[6]来判断公司资产向股东（包括优先股股东）的回流，例如美国1979年《示范商业公司法》就明确清偿能力标准是更有效率、更符合商事经营需求的资本认定理论，并以此取代了传统的资本维持原则，此后上述规范设计模式被多国效仿、采纳。那么，通过资本维持原则的枷锁禁锢投资人实现其权利的必要性还需进一步探讨。

第四，不同于域外一些国家的公司法设计，基于同股同权的理论，PE/VC投资在我国普遍采取普通股设计，而基本不存在优先股的形式。那么对赌条款的实现使得投资人优先取得部分财产实际上实际上改变了“同股同权”这一默示规则，并基于投资实质上取得优先股的权利，这将弥补我国公司法对于股权设计僵化的缺点。

因此，笔者认为，《九民纪要》以来所奉行的司法精神，逾越了投资与回报合理性审查步骤，代之以简单粗暴的一刀切做法，这与商业社会所应有的诚实信用规则相违背，不利于商业的稳定和投资者权益的保护。

 四、如何逃出现实法律困境

现状既如此，如投资协议仅约定了投资方与目标公司的对赌条款，那么，在目标公司无法实现业绩要求进而触发回购条件后，投资方真的束手无策了吗？笔者认为，也不尽然，投资方可以尝试从以下几个途经实现自己的投资权益：

途径一：联合其他股东，获得减资决议，完成减资程序。

既然司法实践将减资程序作为目标公司履行回购义务的前置程序，那么，完成减资程序，就是最为直接、有效的解决方案。在目标公司融资获取资金的过程中，投资主体往往不止一方，在同一轮融资中，领投方和跟投方往往相伴而行，回购条件触发时，所有投资方的利益绑定在了一起，此时，投资方更容易结成统一的利益联盟，联合向目标公司及老股东施加压力，直接或间接作用相结合，推动股东会的召开并通过减资的决议，最终完成减资程序。

途径二：以时间换空间，与目标公司或老股东达成新协议。

当即将或已然触发回购条件时，目标公司和老股东的资金和心里压力可想而知，届时如何解决短期内的资金压力，是目标公司和老股东们的首要任务。此时，作为投资方，可以通过延长回款期间、降低收益率等方式作为谈判条件，迫使目标公司解除原有投资协议，达成新协议，形成新的债权债务关系，进而可以根据新的法律关系，向目标公司主张还款义务，从而避开减资的前置条件，或是实现由老股东对目标公司的股权回购承担连带保证责任的现实效果。谈判是一个不断发展的动态过程，此途径或许是一种值得尝试的解决思路。

途径三：整理目标公司重大违约事项，通过诉讼解除投资协议，要求返还投资款项并赔偿损失。

未能实现业绩要求是一个阶段性的结果，但这一结果的出现，非一日之寒。自投资方入股时（甚至入股前），目标公司可能就已出现某些经营不利的征兆。对此，实际控制人可能早已预知业绩无法兑现的最终结果，只是投资方暂被蒙蔽而已。回购等对赌条款触发的原因可能不仅源于外部客观因素，更重要的是基于实际控制人主观控制的结果。例如：实控人转移资产、虚假报表等等，这些情形可被认定为目标公司的重大违约。此时，投资方完全可以投资目的无法实现为由，请求法院解除投资协议，要求目标公司返还投资款项并赔偿损失。据此，虽然投资协议中约定的回购收益可能无法完全保障，但至少可以保障投资本金免受损失。

途径四：通过仲裁程序，径直申请目标公司履行回购义务。

如果前述三种救济途径均存在障碍，那么通过诉讼或仲裁的方式解决回购问题则是无奈之举。正如本文一再提及，基于《九民纪要》的相关规定，减资这一前置程序的设置几乎堵死了诉讼之路，法院在审理类似案件时将根据上述精神予以认定。但仲裁程序并不当然如此，毕竟《九民纪要》既非法律法规，也非司法解释，仅仅是最高人民法院发布的法院系统内部遵循的司法审判原则，而仲裁程序相对独立，可以另辟蹊径寻求更为合理的解决途径；同时，一些仲裁员本身对《九民纪要》的上述思路持不同意见，在仲裁过程中，也更看重各方的真实意思表示和交易关系定性，这使得仲裁程序为“与公司对赌”的法律困境留下了一线曙光。当然，仲裁程序的启动，需以原有投资协议约定了仲裁管辖条款或者各方事后就仲裁管辖达成了一致意见为前提。与此同时，建议申请方在选择仲裁员时，提前了解不同仲裁员的学术观点，选择认可回购主张的仲裁员组成仲裁庭审理案件。

“与公司对赌”困境的形成有其特有的社会因素、历史因素，笔者谨借此文抛砖引玉，希望与业内外人士进一步探讨与交流，共同在困境中寻求出路！

参考文献：

[1]参见《全国法院民商事审判工作会议纪要》理解与使用，第二章第一节2019 年 12 月第一版，P112。

[2]陶修明，投资对赌协议纠纷裁判处理的定性和定量问题分析，2020 年7 月 10 日。

[3]刘燕，对赌协议”的判断路径及政策选择，《法学研究》2020 年第二期，P128。

[4]参见《〈全国法院民商事审判工作会议纪要〉研讨会在中国人民大学成功举行》，2021年1月18日最后访问。

[5]关于从法定资本走向由董事判断清偿能力并受制于信义义务的讨论，参见邓峰：《资本约束制度的进化和机制设计——以中美公司法的比较为核心》，《中国法学》2009年第1期，第99页。

[6]清偿能力标准理念要求公司在分配、回购等事宜前后都不得陷入资不抵债或者丧失清偿能力的境地。