从一则司法案例看上市公司董事和高管增持股份的合规边界

本文介绍的案例是《中华人民共和国证券法》于2019年修订实施以来，全国首例因上市公司董事和高级管理人员未履行公开增持承诺引发的证券侵权纠纷案件。本案例的事实情况简要梳理如下图：

上述案例中当事人袁某系深圳证券交易所创业板某一上市公司的董事兼总裁，罗某系该上市公司控股子公司总经理（后职务变更为上市公司执行总裁），袁某、罗某于2021年6月公开作出增持上市公司股份的承诺，之后两次申请延长增持计划履行期限，但未能在增持期限届满前履行增持上市公司股票行为。此后，上市公司董事袁某、高管罗某因前述未履行增持承诺的行为，被上市公司所在辖区证监局和证券交易所采取了相应的监管措施，同时被持有该上市公司股票的投资者提起证券虚假陈述民事赔偿诉讼。最终，法院认定上市公司董事袁某、高管罗某未履行增持承诺的行为构成证券虚假陈述，判令被告袁某、罗某共同赔偿原告投资损失。

针对董事和高管增持上市公司股票的监管，上海证券交易所、深圳证券交易所及北京证券交易所分别制定了《上海证券交易所上市公司自律监管指引第8号——股份变动管理》《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第10号——股份变动管理》《北京证券交易所上市公司持续监管指引第13号——股份变动管理》。由于本文讨论的案例为深圳证券交易所创业板上市公司，故本章节以深圳证券交易所对于董事和高管增持上市公司股票的信息披露要求为例。

（一）增持计划公告

根据《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第10号——股份变动管理》（以下简称“《自律监管指引第10号》”）第三条规定，上市公司董事、高级管理人员在增持其所任职的上市公司股份前，应当将其增持计划以书面方式通知董事会秘书，董事会秘书应当核查上市公司信息披露及重大事项等进展情况。

根据《自律监管指引第10号》第十四条和第十五条规定，董事、高级管理人员在首次增持上市公司股份前可以自愿披露股份增持计划公告，董事和高级管理人员在未披露股份增持计划的情况下，首次披露其股份增持情况并且拟继续增持的，应当披露其后续股份增持计划。此外，董事、高级管理人员自愿披露股份增持计划公告的，应当应当同时作出承诺，将在实施期限内完成增持计划。

增持计划公告内容需包括（1）相关增持主体的姓名或者名称，已持有本公司股份的数量、占公司总股本的比例；（2）相关增持主体在本次公告前的十二个月内已披露增持计划的实施完成的情况（如有）；（3）相关增持主体在本次公告前六个月的减持情况（如有）；（四）拟增持股份的目的；（4）拟增持股份的数量或者金额，明确下限或者区间范围，且下限不得为零，区间范围应当具备合理性，上限不得超出下限的一倍；（6）拟增持股份的价格前提（如有）；（7）增持计划的实施期限，应当结合敏感期等因素考虑可执行性，且自公告披露之日起不得超过六个月；（8）拟增持股份的方式；（9）相关增持主体在增持期间及法定期限内不减持公司股份的承诺；（10）增持股份是否存在锁定安排；（11）增持计划可能面临的不确定性风险及拟采取的应对措施；（12）相关增持主体限定最低增持价格或者股份数量的，应当明确说明发生除权除息等事项时的调整方式等。

在本文介绍的案例中，上市公司董事和高管袁某、罗某于2021年6月14日分别向上市公司出具《告知函》，告知袁某、罗某分别计划自本增持计划披露日起6个月内增持上市公司股份，每人增持金额不低于1.5亿元。函中还载明了增持主体基本情况、增持目的、实施期限、增持方式等其他具体情况。当日，上市公司发布《关于公司总裁及控股子公司总经理增持股份计划的公告》，公开披露了袁某、罗某基于对公司及控股子公司未来发展前景的坚定看好以及对公司及控股子公司长期投资价值的高度认可，同时为了更大程度使其利益与公司长远发展紧密结合，计划自本公告披露日起6个月内通过资产管理计划、信托计划以及其他合法合规方式增持公司股份，增持金额分别不低于1.5亿元，增持金额合计不低于3亿元。

（二）增持计划进展公告

根据《自律监管指引第10号》第十六条规定，上市公司董事和高级管理人员披露股份增持计划后，在拟定的增持计划实施期限过半时，应当在事实发生之日通知上市公司，委托上市公司在次一交易日前披露增持股份进展公告，进展公告的内容包括（1）概述增持计划的基本情况；（2）已增持股份的数量及比例、增持方式（如集中竞价、大宗交易等）；（3）增持计划实施期限过半时仍未实施增持的，应当详细披露原因及后续安排；（4）增持行为将严格遵守《证券法》《收购管理办法》等法律法规、本所相关规定的说明等。

在本文介绍的案例中，上市公司董事和高级管理人员袁某、罗某在披露股份增持计划后，先后多次向上市公司报送了进展情况通知函，上市公司先后发布了多个进展公告，具体情况如下图：

在实务过程中，也存在相关增持主体在披露增持计划后会出现变更增持计划的情况。需要提醒的是，增持计划视同相关增持主体向上市公司作出的“承诺”，不得随意变更或者解除。根据《上市公司监管指引第4号——上市公司及其相关方承诺（2025年修订）》第十四条的规定：除因相关法律法规、政策变化、自然灾害等自身无法控制的客观原因外，变更、豁免承诺的方案应提交上市公司股东会审议。因此，上市公司董事和高管在制定增持计划时应当保持审慎，充分考虑市场、股价变化等因素的影响，随意调整已披露的增持计划也可能面临一定的监管风险。

（三）增持计划结果公告

根据《自律监管指引第10号》相关规定，上市公司董事和高级管理人员应当在出现以下情况时，及时披露股份增持结果公告：（1）增持计划实施完毕或者实施期限届满后及时向上市公司通报增持计划的实施情况；（2）增持期限届满仍未实施增持或者未达到计划最低增持额，及时披露公告并说明具体原因；（3）拟提前终止增持计划的，及时披露公告并说明具体原因。

在本文介绍的案例中，上市公司董事和高管袁某、罗某于2022年9月30日共同向上市公司出具《关于增持公司股份计划期限届满暨实施结果的告知函》。当日盘后，上市公司发布《关于公司总裁及时任控股子公司总经理增持股份计划期限届满暨实施结果的公告》，披露由于本次增持所需资金量较大，袁某、罗某未能完成资金筹措，导致袁某、罗某未能在增持计划二次延期期间完成增持计划。

实务过程中还需要注意，上市公司按照规定发布定期报告时，若上市公司董事和高级管理人员的增持计划尚未实施完毕，或者实施期限尚未届满的，上市公司应当在定期报告中披露相关增持主体增持计划的实施情况。在上市公司发布相关增持主体增持计划实施完毕公告前，该增持主体不得减持本公司股份。

（四）不得增持的情况

上市公司董事和高级管理人员并非在所有时点都可以实施增持行为。根据《自律监管指引第10号》第十二条规定，上市公司董事和高级管理人员在下列期间不得增持上市公司股票：（1）上市公司年度报告、半年度报告公告前十五日内，因特殊原因推迟公告日期的，自原预约公告日前十五日起算；（2）上市公司季度报告、业绩预告、业绩快报公告前五日内；（3）自可能对上市公司股票及其衍生品种交易价格产生较大影响的重大事件发生之日或者进入决策程序之日至依法披露之日；（4）中国证监会及证券交易所规定的其他期间。

此外，还需要注意：上市公司董事和高级管理人员增持不得导致上市公司的股权分布不具备上市条件，即导致社会公众股东持有的股份低于公司总股本的25%（若公司股本总额超过4亿元的，低于公司总股本的10%）。

通过本文介绍的案例我们可以看出，上市公司董事和高管在作出增持承诺后未履行相关承诺，将面临行政处罚、自律监管以及民事赔偿的风险，具体而言：

（一）行政监管风险

根据中国证监会发布的《上市公司监管指引第4号——上市公司及其相关方承诺》的规定，上市公司及其实际控制人、股东、关联方、董事、高级管理人员、收购人、资产交易对方、破产重整投资人等（以下统称承诺人）在首次公开发行股票、再融资、并购重组、破产重整以及日常经营过程中作出解决同业竞争、资产注入、股权激励、解决产权瑕疵等各项承诺（以下简称承诺）应当履行。若承诺人违反承诺的，将面临由中国证监会采取责令改正、监管谈话、出具警示函、责令公开说明等监管措施，将相关情况记入诚信档案。

在本文介绍的案例中，上市公司于2022年10月23日披露了《关于部分董事、高级管理人员收到上海证监局行政监管措施决定书的公告》，上市公司披露了袁某、罗某收到中国证券监督管理委员会上海证监局出具的行政监管措施决定书，针对袁某、罗某在披露股份增持计划后，因未能在增持承诺期限内增持公司股份，后两次对增持计划延期后仍未进行增持，与此前披露的增持计划不符的情况，上海证监局认定上述行为构成了《上市公司监管指引第4号——上市公司及其相关方承诺（证监会公告[2022]16号）第十五条第一款所规定的违反承诺的行为。根据《中华人民共和国证券法》第一百七十条第二款的规定，上海证监局对袁某、罗某采取出具警示函的监管措施。

（二）自律监管风险

根据《深圳证券交易所创业板股票上市规则（2020年12月修订）》第4.2.2条第七款和第8.6.1条第一款，上市公司及相关信息披露义务人应当严格遵守承诺事项。若信息披露义务人反承诺的，将面临由深圳证券交易所采取公开谴责等自律监管措施。

在本文介绍的案例中，深圳证券交易所于2022年12月21日出具了《关于对袁某、罗某给予公开谴责处分的决定》，针对袁某、罗某未在承诺期限内完成增持计划，在两次对增持计划延期后仍未进行增持的行为，深圳证券交易所认定其严重违反了《创业板股票上市规则（2020年12月修订）》第1.4条、第4.2.2条第一款第七项、第8.6.1条第一款和《上市公司自律监管指引第2号——创业板上市公司规范运作》第7.4.1条的规定。依据《创业板股票上市规则（2020年12 月修订）》第12.6条和《上市公司自律监管指引第12号——纪律处分实施标准》第七条、第三十二条的规定，深圳证券交易所决定对袁某、罗某给予公开谴责的处分。

（三）民事赔偿风险

根据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》规定，上市公司信息披露义务人在证券交易场所发行、交易证券过程中实施虚假陈述（即虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏）给投资者造成损失的，投资者有权提起证券虚假陈述侵权民事赔偿诉讼。

在本文介绍的案例中，投资者刘某、郑某认为袁某、罗某未在承诺期限内完成增持计划并在两次对增持计划延期后仍未进行增持的行为构成了证券虚假陈述，并于2023年7月以上市公司、袁某、罗某为共同被告提起了证券虚假陈述民事诉讼。经法院审理，上市公司董事袁某、高管罗某未履行增持承诺的行为被法院认定为构成证券虚假陈述，法院认定的虚假陈述实施日为案涉上市公司发布《关于公司总裁及控股子公司总经理增持股份计划的公告》之日即2021年6月14日（非交易日）的次日即2021年6月15日，揭露日为案涉上市公司发布《关于公司总裁及时任控股子公司总经理增持股份计划期限届满暨实施结果的公告》之日即2022年9月30日盘后的次日即2022年10月1日，基准日为2022年11月18日。而且投资者在2021年6月15日至2022年9月30日期间多次买进、卖出案涉上市公司股票。

在本文介绍的案例中，法院在认定案涉公开增持承诺是否构成证券虚假陈述侵权行为时，主要是结合证券市场股票增持行为的特点、公开增持承诺的行为性质，以及公开承诺主体作出增持承诺时的履约准备、延期事由、未履行承诺原因、有无免责事由等因素进行综合判断。法院认定案涉公开增持承诺构成证券虚假陈述侵权行为的具体理由如下：

值得注意的是，在本案例涉及的证券虚假陈述侵权行为责任主体认定方面，法院认为案涉公开增持承诺人袁某、罗某为信息披露义务人，而非案涉上市公司。主要理由是：根据《证券法》第八十四条第二款的规定，作出公开承诺的主体是法定信息披露义务人，由于上市公司以外的信息披露义务人无法自行进行信息披露，必须借由上市公司对外发布信息。故在案涉虚假陈述行为中，公开增持承诺的信息通过案涉上市公司披露。客观上，在公开承诺人提供信息无明显瑕疵的情况下，上市公司也不能拒绝发布公告披露该等信息，而且应当保证其发布的信息和信息披露义务人提供的信息一致。故不应对案涉信息披露行为视同案涉上市公司自身的信息披露行为。

但是需要警惕的是，若上市公司协助提供虚假材料、明知资金证明造假仍予发布，或未尽最基本的形式核对义务，则可能被认定为共同侵权或单独承担责任。上市公司在审核增持公告时，重点核对高管提交书面文件有无明显矛盾，发现资金存疑应当提示并留存沟通记录。

上市公司董事和高级管理人员一旦“公开承诺”增持股票，即对其具有法律约束力，无论增持金额、持股比例如何，即应承担信息披露和履约义务。上市公司董事和高级管理人员应当结合自身资金实力和履约能力制定切实可行的增持计划，并在增持承诺作出后积极履行；上市公司在收到其董事和高级管理人员的增持承诺后和发布增持计划公告前，应尽到必要的审查义务并留存审查底稿，进行相应的信息披露。