在科创企业融资过程中私募股权投资机构等投资方，出于对科创企业经营风险、管理层道德风险等风险的规避，保障资金安全并获得投资回报，通常会与科创企业的创始股东、实际控制人等相关方共同签署股东协议，并在股东协议中设置一些仅由投资机构享有的特殊权利条款，该等特殊权利条款主要包括：优先购买权、优先认购权、拖售权/领售权、共售权、回购权、反稀释权利、优先分红权、清算优先权、一票否决权、信息权和检查权、最惠国待遇，具体如下： | |
| 是指公司股东对外转让股权时，公司其他股东有权按照同等条件优先于第三人购买该等拟转让的股权。优先购买权更多针对的是投资机构对创始人股东所持公司股权，而一般投资机构所持公司股权的转让不受限，也可能会约定其他股东不享有对投资机构所持股权的优先购买权。 |
| 是指公司新增注册资本时，投资机构有权优先于其他外部投资者优先认购公司新增注册资本的权利。 |
| 是指若按照股东之间的协议约定，在约定的条件成就时，一个或多个享有拖售权的投资机构，在其将所持股份出售给第三方时，有权要求其他股东以相同的价格、同等的条件出售其股份。这些约定可能迫使公司合并或者实质上出售公司的所有资产。 |
| 指创始人股东或约定的股东出售、转让所持公司股权时，投资机构有权按比例参与共售，否则创始人股东或约定的股东不得出售、转让其所持公司的股权。其直接目的是给投资机构一个退出的渠道，但其根本的目的是希望维持公司的经营稳定，防止创始人股东离开公司从而造成相应的损失。 |
| 是指在符合一定前提条件（或触发某种约定的回购事项）时，由公司和/或创始人股东、实际控制人回购投资机构所持的公司股权。若存在对赌条款，通常将回购与业绩补偿一并约定在对赌条款中，是投资机构实现退出的一种方式。 |
| 是指当公司后续融资估值低于投资机构投资公司时的估值（或该估值按一定的年化回报率计算的数值）时，投资机构有权要求公司和/或创始人股东采取一定的措施，以回溯性的方式调低投资机构投资公司时的估值到约定的水平。 |
| 是指当公司分配股息时，投资机构享有的优先于其他股东取得股息的权利。在投资后短时间内获得分红并不是投资机构的主要目的，优先分红权的主要目的是投资机构限制原股东分红，将所投资本用于所投公司发展，最大限度地保障投资收益。 |
| 是指当公司发生清算事件时，投资机构在清算财产过程中享有优先于其他股东获得分配清算财产的权利，而投资机构优先分配到的清算财产通常称为“优先清算额”，常见计算方法包括投资款本金加固定利息、投资款本金的一定倍数、投资款本金的一定倍数加固定利息。 |
| 是指公司股东会、董事会的相关决议事项需要获得投资机构的同意方能通过。 |
| 是指投资机构作为公司股东有了解公司信息的权利，包括信息权和检查权。投资机构通常不参与公司实际经营管理，对于公司的具体情况只能通过行使知情权来了解，尤其当公司进行增资时，部分股东需要通过行使知情权了解公司目前的具体情况来决定是否参与增资。 |
| 是指要求如果公司在先或后续的投资机构享受比本轮投资机构更优惠的一项或多项权利，本轮投资机构应自动享有该等权利，使得其享有的权利不劣于其他投资机构。 |
二、科创企业A股上市过程中股东特殊权利处理的监管规定
根据中国证监会发布的《首次公开发行股票注册管理办法》的规定，公司主营业务、控制权和管理团队稳定是科创企业申请首次公开发行股票并上市的发行条件之一。由于投资机构股东在科创企业股东协议中设置的优先购买权、优先认购权、拖售权/领售权、共售权、回购权、反稀释权利、优先分红权、清算优先权、一票否决权、信息权和检查权、最惠国待遇等仅由投资机构享有的特殊权利条款，可能会导致企业控制权发生变化、影响企业经营稳定性和投资者权益，因此成为科创企业在申请首次公开发行股票并上市审核过程中重点关注的问题。早在2019年3月25日中国证监会发布的《首发业务若干问题解答》中问题5“部分投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，发行人及中介机构应当如何把握？”解答中明确对赌协议的核查要求，也即“投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，原则上要求发行人在申报前清理，但同时满足以下要求的可以不清理：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形”。与此同时，上海证券交易所和深圳证券交易所分别在《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答(二)》《深圳证券交易所创业板股票首次公开发行上市审核问答》中针对“对赌协议”审核也作出了与《首发业务若干问题解答》相同的规定。2020年11月13日，中国证监会发布的《监管规则适用指引——会计类第1号》针对实践过程中“附回售条款的股权投资”的会计确认与分类明确了处理意见，也即：“对于附回售条款的股权投资，投资方除拥有与普通股股东一致的投票权及分红权等权利之外，还拥有一项回售权，例如投资方与被投资方约定，若被投资方未能满足特定目标，投资方有权要求按投资成本加年化10%收益（假设代表被投资方在市场上的借款利率水平）的对价将该股权回售给被投资方。该回售条款导致被投资方存在无法避免向投资方交付现金的合同义务。从被投资方角度看，由于被投资方存在无法避免的向投资方交付现金的合同义务，应分类为金融负债进行会计处理。”此后，随着全面注册的实施，中国证监会在2023年02月17日发布的《监管规则适用指引——发行类第4号》废止了《首发业务若干问题解答》。该《监管规则适用指引——发行类第4号》中将“对赌协议”的核查要求明确为： | |
| 投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，保荐机构及发行人律师、申报会计师应当重点就以下事项核查并发表明确核查意见：一是发行人是否为对赌协议当事人；二是对赌协议是否存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议是否与市值挂钩；四是对赌协议是否存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。存在上述情形的，保荐机构、发行人律师、申报会计师应当审慎论证是否符合股权清晰稳定、会计处理规范等方面的要求，不符合相关要求的对赌协议原则上应在申报前清理。 |
| 发行人应当在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等，并进行风险提示。 |
| (1)约定“自始无效”，对回售责任“自始无效”相关协议签订日在财务报告出具日之前的，可视为发行人在报告期内对该笔对赌不存在股份回购义务，发行人收到的相关投资款在报告期内可确认为权益工具；对回售责任“自始无效”相关协议签订日在财务报告出具日之后的，需补充提供协议签订后最新一期经审计的财务报告。(2)未约定“自始无效”的，发行人收到的相关投资款在对赌安排终止前应作为金融工具核算。 |
从上述监管规则的演变可以看出，自2019年科创板试点注册制到全面注册制实施以来，我国A股IPO审核过程中对投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的监管要求并没有放宽的迹象。现行有效的《监管规则适用指引——发行类第4号》依然延用了《首发业务若干问题解答》中以“申报前清理”为基本原则，禁止包含“发行人作为对赌协议当事人”、“存在可能导致发行人控制权变化的约定”、“与市值挂钩”、“存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形”内容的特殊权利条款。
此外，现行有效的《监管规则适用指引——发行类第4号》在《首发业务若干问题解答》基础上增加了发行人的财务要求并对“对赌协议解除的时间”予以明确。实务过程中，若发行人在改制为股份公司前进行了对外融资且约定了对赌协议等类似安排，在发行人改制为股份有限公司时，为避免对发行人股改时净资产造成影响，通常要求在股改基准日前终止与发行人之间的对赌回购条款；若发行人在改制为股份公司之后才开始进行对外融资且约定了对赌协议等类似安排，则至迟需要在上市申报的财务报告出具日之前终止与发行人之间的对赌回购条款。三、近期科创板申报案例中有关股东特殊权利条款的处理情况
根据《监管规则适用指引——发行类第4号》的规定，发行人应当在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等，并进行风险提示。为了解近期我国A股IPO审核过程中对于有关股东特殊权利条款的处理思路，笔者梳理了2026年1-3月科创板申报案例，发现发行人在招股说明书中披露的股东特殊权利处理安排主要分为如下两种情况：第一种处理方式是股东特殊权利条款在发行人在首次公开发行股票并上市申报前全部彻底终止且不得恢复。在2026年1-3月科创板申报案例中，该等模式较为常见。例如，上海证券交易所于2026年3月20日受理的YSKJ在其招股说明书中披露相关股东特殊权利处理方式采用的就是该种方式，具体披露情况如下： | |
| 根据公司与现有股东于2025年6月融资时所签署的《股东协议》，相关条款约定了投资方股东具有回购权、信息及检查权、优先认购权、优先购买权、共同出售权、反稀释权、分红权、优先清算权、领售权等股东特殊权利。其中，股东回购权构成以公司作为回购当事人的上市对赌条款。 |
| 2025年9月，公司与现有股东签署了《股东特殊权利条款之终止协议》（下称“终止协议”），其中约定：针对各股东享有回购权，以及其他存在以下任一情形的对赌协议类似条款和/或安排：1）以公司作为对赌当事人；2）存在可能导致公司控制权变化的约定；3）与公司市值挂钩；4）存在严重影响公司持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形，终止协议约定回购权及类似条款将在公司上市申报审计报告出具日的前一日起彻底终止、自始无效，且不得恢复。发行人会计师于2025年10月15日出具了本次发行申请的审计报告，由此股东回购权条款于申报前已彻底终止、自始无效，且不得恢复。为公平对待全体投资者、更好保护中小投资者权益，公司与现有股东于2026年1月签署了《股东特殊权利条款之终止协议之补充协议》（下称“《补充协议》”），就投资方股东其他特殊权利条款的终止事项作出补充约定，其他股东特殊权利条款已于《补充协议》签署之日彻底终止，且不得恢复，具体内容如下：除回购权外的其他股东特殊权利（包括信息及检查权、优先认购权、优先购买权、共同出售权、反稀释权、分红权、优先清算权、领售权、优先投资权、最优惠条款、对股东会和董事会重大事项的特别权利、投资方董事特别权利、股份转让限制、董事委派权（含董事会观察员）、监事委派权）条款，于《补充协议》签署日彻底终止，该等条款之终止是永久、无条件、不可撤销且不可恢复。 |
从上述案例可以看出，在股东特殊权利条款终止范围方面，YSKJ在科创板上市申报前已将投资方股东具有的回购权、信息及检查权、优先认购权、优先购买权、共同出售权、反稀释权、分红权、优先清算权、领售权等全部股东特殊权利均彻底终止且不得恢复。在股东特殊权利终止时间方面，根据YSKJ招股说明书披露，YSKJ的股改基准日为2025年3月31日，并于2025年5月28日完成股改，其招股说明书披露的进行对外融资且约定股东特殊权利条款（包括回购权、信息及检查权、优先认购权、优先购买权、共同出售权、反稀释权、分红权、优先清算权、领售权等股东特殊权利）的发生时间为2025年6月。YSKJ股东协议中有关回购权以及对赌协议类似条款和/或安排（即以公司作为对赌当事人；存在可能导致公司控制权变化的约定；与公司市值挂钩；存在严重影响公司持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形）已在发行人上市申报审计报告出具日前彻底终止且不得恢复；除回购权以及对赌协议类似条款和/或安排外的其他股东特殊权利于上市申报前彻底终止且不得恢复。上述处理方式属于科创企业申请我国A股IPO过程中证券服务机构通常建议采用的处理方式，该种方式易于打消上市审核机构顾虑。但是在实务过程中，由于企业能否顺利通过IPO审核存在一定的不确定性，该种处理方式会影响到投资机构股东的权益保护，需要发行人及其管理层、证券服务机构与投资机构股东在上市辅导过程中进行充分沟通。（二）针对不同特殊权利条款分阶段采用不同的处理方式第二种处理方式是针对不同特殊权利条款分阶段采用不同的处理方式，即对于涉及《监管规则适用指引——发行类第4号》明确清理的特殊权利（即发行人作为对赌协议当事人、可能导致发行人控制权变化的约定、与市值挂钩、严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形）在发行人上市申报审计报告出具日前彻底终止且不得恢复效力；对于除前述情况以外的其他特殊股东权利约定提交上市申报时终止且附条件恢复效力。在2026年1-3月科创板申报案例中，也存在一些企业采用该等模式。例如，上海证券交易所于2026年3月24日受理的AKYL在其招股说明书中披露相关股东特殊权利处理方式采用的就是该种方式，具体披露情况如下： | |
| 2021年11月，发行人、发行人全资子公司MGAK、实际控制人与全体股东签署了《股东合同》，《股东合同》中约定了回购、反稀释、优先清算、优先认购权、股权转让限制、优先购买权、共同出售权、领售权、公司治理事项等一系列投资方优先权利和特殊权利。 |
| 为清理投资方特殊权利，上述主体于2022年1月签署了《<股东合同>之补充协议》（以下简称“《补充协议（一）》”），且各投资方后续进一步签署了《确认函》，上述主体于2025年10月、2025年11月分别签署了《<股东合同>之补充协议（二）》（以下简称“《补充协议（二）》”）和《<股东合同>之补充协议（三）》（以下简称“《补充协议（三）》”）。经上述各项协议约定或确认的股东特殊权利清理情况具体如下： |
从上述案例可以看出，在股东特殊权利条款终止范围方面，AKYL在科创板上市招股说明书中采用的是对于涉及《监管规则适用指引——发行类第4号》明确清理的特殊权利（即发行人作为对赌协议当事人、可能导致发行人控制权变化的约定、与市值挂钩、严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形）例如回购权、反稀释权、优先清算以及领售权，在发行人上市申报审计报告出具日前（AKYL申报审计报告出具日为2026年2月6日）彻底终止且不得恢复效力；对于除前述情况以外的其他特殊股东权利约定提交IPO申请之日终止，且在本次公开发行申请被否决、有关申请材料被撤回或本次公开发行失败时自动恢复效力。
在股东特殊权利终止时间方面，根据AKYL招股说明书披露，AKYL的股改基准日为2022年1月31日，并于2022年6月完成股改，其招股说明书披露的进行对外融资且约定股东特殊权利条款（包括回购、反稀释、优先清算、优先认购权、股权转让限制、优先购买权、共同出售权、领售权、公司治理事项等股东特殊权利）的发生时间为2021年6月在股改之前，针对相关股东特殊权利条款的清理发行人与投资机构股东分别于2022年1月（股改前）、2025年10月、2025年11月签署补充协议或确认函予以陆续清理。在面对企业能否顺利通过IPO审核的不确定情况下，上述处理方式属于权衡科创企业与投资机构股东等各方权益下的处理方式，投资机构股东出于自身权益的保护，在企业IPO失败后仍然恢复享有该等股东特殊权利。但需注意的是该等附条件恢复效力的约定也容易引发上市审核机构的关注和问询，发行人及其管理层、证券服务机构需要充分评估并做好应对方案。投资机构股东特殊权利的处理是科创企业在我国A股申请首发上市过程中必须要面对的问题。科创企业融资过程中在面对投资机构股东要求设置特殊股东权利时，应尽量事先在股东协议中约定股东特殊权利条款的清理时间和方式；在科创企业启动上市辅导后借助证券服务机构的专业服务与投资机构股东进行及时沟通，最后通过签订终止协议或补充协议的方式使得股东特殊权利条款的清理满足上市申报要求。
