特专科技公司港股上市案例研究——以黑芝麻智能港股主板上市为例

根据《上市规则》第18 C章的规定，“特专科技公司”（Specialist Technology Company）是指主要从事（不论直接或透过其附属公司）特专科技行业可接纳领域内的一个或以上的特专科技产品的研发，以及其商业化及╱或销售的公司。根据香港交易所发布的《新上市申请人指南》第2.5章「特专科技公司」，《上市规则》第18C章项下可接纳的特专科技行业包括但不限于以下五大领域：（1）新一代信息技术（包括云端服务、人工智能等）；（2）先进硬件及软件（包括机器人及自动化、半导体、先进通信技术、电动及自动驾驶汽车、先进运输技术、航天科技、先进制造业、量子信息技术及计算、元宇宙技术等）；（3）先进材料（包括合成生物材料、先进无机材料、先进复合材料、纳米材料等）；（4）新能源及节能环保（包括新能源生产、新能源储存及传输技术、新绿色技术等）；及（5）新食品及农业技术（包括新食品技术、新农业技术等）。此外，根据监管要求，上市申请人必须向香港交易所证明并在其上市文件中披露其特专科技产品商业化的可信路径（该路径须适用于相关特专科技行业），可令其达到《上市规则》第18C.03(4)条所述的收益规定。

如黑芝麻智能在香港交易所主板挂牌上市的招股说明书中披露，黑芝麻智能是一家车规级计算SoC及基于SoC的智能汽车解决方案的供应商，报告期内主要从事自动驾驶产品及解决方案以及智能影像解决方案的销售，产品均为《上市规则》第18C章项下定义的指定特专科技产品，具体如下：

自动驾驶SoC是一种专为自动驾驶功能而设计的SoC，通常集成到一个摄像头模块或一个自动驾驶域控制器中，作为自动驾驶汽车的中枢大脑。自动驾驶功能一般涉及感知、决策及执行三个层面。自动驾驶SoC用于决策，负责将来自感知传感器的数据处理及融合，然后代替人类驾驶员作出驾决策。自动驾驶SoC及解决方案行业价值链主要包括半体制造商、自动驾驶SoC及解决方案供愿商及终端愿用。

如黑芝麻智能在香港交易所主板挂牌上市的招股说明书中披露，黑芝麻智能已经设计了两个系列的车规级SoC，即华山系列高算力SoC及武当系列跨域SoC。根据黑芝麻智能招股说明书中披露，按2023年车规级高算力SoC的出货量计，黑芝麻智能是全球第三大供商。

根据《上市规则》第18 C章的规定，区分已商业化的特专科技公司（是指其经审计的最近一个会计年度的收益至少达2.5亿港元的特专科技公司）和未商业化的特专科技公司（是指尚未符合已商业化公司的收益规定的特专科技公司）施行不同的上市标准，具体要求如下：

注：根据《证监会与联交所就特专科技公司及特殊目的收购公司并购交易规定作短期修改的联合公告》，自2024年9月1日起已商业化特专科技公司最低市值由60亿港元调减至40亿港元，未商业化特专科技公司最低市值由100亿港元调减至80亿港元；修订于2024年9月1日至2027年8月31日期间适用。

如黑芝麻智能在香港交易所主板挂牌上市的招股说明书中披露，黑芝麻智能是一家根据《上市规则》第18C章寻求在联交所主板上市的特专科技公司，申请上市时正处于商业化初期阶段。报告期内按产品及解决方案划分的收入明细（以绝对金额及占总收入的百分比列示）如下：

黑芝麻智能招股说明书中披露，基于假设全球发售已完成且已根据全球发售发行37,000,000股股份公司的市值测算情况如下：

如黑芝麻智能在招股说明书中披露，其向联交所申请批准根据(i)全球发售、(ii)发售量调整权及超额配股权的行使及(iii)股份计划已发行及将予发行的股份上市及买卖，乃基于（其中包括）经参考黑芝麻智能于上市时的预期市值（按发售价计算超过60亿港元），黑芝麻智能作为已商业化特专科技公司符合《上市规则》第18C.03条的规定。

境内企业在香港交易所上市的股权架构通常有两种模式：一种是“H股模式”即境内登记设立的股份有限公司直接在香港联交所发行上市；一种是“红筹模式”即主要经营活动在境内的企业，以在境外注册的企业的名义，基于境内企业的股权、资产、收益或其他类似权益在香港联交所发行上市。

根据黑芝麻智能在香港交易所主板挂牌上市的招股说明书中披露，黑芝麻智能在香港交易所主板上市时采用的是“红筹模式”上市架构，上市主体黑芝麻智能为开曼群岛注册成立的有限公司，黑芝麻智能上市前的股权架构图如下：

根据香港交易所发布的《新上市申请人指南》第2.5章「特专科技公司」规定，已商业化特专科技公司必须已获得资深独立投资者相当数额的投资，即满足以下条件要求：

如黑芝麻智能在香港交易所主板挂牌上市的招股说明书中披露，黑芝麻智能申请在香港交易所主板上市时已获得两名领航资深独立投资者（即北极光资深独立投资者及海松资深独立投资者）的投资，且该等投资者分别在公司就全球发售首次向香港交易所提交上市申请前已投资公司至少12个月；截至上市申请当日及上市申请前12个月期间，北极光资深独立投资者及海松资深独立投资者一直各自持有公司已发行股本3%以上，且合计持有公司已行股本10%以上。截至最后实际可行日期，公司的资深独立投资者将合共持有公司已发行股本总数约36.46%。于上市时，有资深独立投资者将合共持有公司已发行股本总数的不少于15%（假设公司于上市时的预期市值将超150亿港元）。

2023年2月17日，中国证监会发布《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》（以下简称《管理试行办法》）以及相关配套指引，开启了境内企业境外上市备案的新篇章。根据前述规定，中国境内企业通过直接或间接方式在境外发行上市的，均须向中国证监会备案，并报告相关信息；中国证监会自2023年3月31日起开始接收境内企业境外上市备案申请。

黑芝麻智能于2023年11月9日取得了中国证监会出具的《关于Black Sesame International Holding Limited（黑芝麻智能） 境外发行上市备案通知书》，同意对黑芝麻智能境外发行上市备案信息予以确认。此前，中国证监会曾于2023年9月8日针对黑芝麻智能提交的境外发行上市备案材料出具了相关补充材料要求，对黑芝麻智能申请港股上市的相关事项予以关注：

（一）公司控制权变更问题

中国证监会在《监管规则适用指引——境外发行上市类第1号》（以下简称《监管指引1号》）明确了“控制关系或者控制权”的判定原则，即控制关系或者控制权是指单独或者共同、直接或者间接通过股权、表决权、信托、协议、其他安排等方式对企业形成实际控制。发行人、证券公司、证券服务机构应当根据公司章程、协议或其他安排，以及股权结构、股东持股比例、董事会成员构成及董事的提名任免、过往决策实际情况等，客观、审慎、真实地认定公司控制权的归属，无正当、合理理由不得认定为无控股股东、无实际控制人。此外，如果中国证监会办结备案后、发行人境外发行上市前，发行人发生控制权变更或者股权结构的重大变更情形，应当及时向中国证监会报告，并自相关事项发生之日起3个工作日内更新备案材料。

在黑芝麻智能境外上市备案过程中，中国证监会关注到公司控制权稳定的相关问题，要求：“公司说明本次发行是否会导致公司控制权发生变更”。

（二）注册资本实缴问题

中国证监会在《监管规则适用指引——境外发行上市类第2号：备案材料内容和格式指引》（以下简称《监管指引2号》）要求发行人在备案报告披露主要控股子公司（或主要境内运营实体）情况，主要包括成立时间、注册资本、实收资本、注册地和主要生产经营地、主营业务情况、并说明确定主要控股子公司（或主要境内运营实体）的标准依据。此外，《监管指引2号》还要求发行人境内律师在境内法律意见书中对下属公司及分支机构情况进行核查并发表法律意见。

在黑芝麻智能境外上市备案过程中，中国证监会关注到公司主要境内运营实体注册资本未缴足问题，并要求：“公司说明主要境内运营实体黑芝麻智能武汉、黑芝麻智能上海、黑芝麻智能深圳、黑芝麻智能成都、黑芝麻智能重庆等公司注册资本未缴足的原因及合规性，是否对公司业务运营和偿债能力造成重大不利影响”。

（三）股权激励合规性问题

中国证监会在《监管指引2号》要求发行人在备案报告中列表简要说明已经制定或实施的股权激励及相关安排情况。员工持股计划原则上应当全部由公司员工持有，并根据员工持股计划实施的时点及人员特殊情况设置了差异化的核查要求，具体如下：

在黑芝麻智能境外上市备案过程中，中国证监会关注到公司股权激励计划的合法合规性问题，要求：“公司说明股权激励计划的合法合规性，并说明（1）预留期权的授予对象范围；（2）法律意见书中说明授予离职员工部分期权于离职后应予以终止，请说明离职员工所持期权是否已按约定予以终止，是否存在潜在纠纷；（3）请说明授予外部顾问期权的数量，3名外部顾问的基本情况，是否存在法律法规规定禁止持股主体，是否存在利益输送情形”。

（四）大额亏损问题

中国证监会在《监管指引2号》要求发行人在备案报告中列表说明报告期内营业收入、利润总额、净利润、总资产、净资产、现金流量情况，以及会计师事务所的审计意见类型。在黑芝麻智能境外上市备案过程中，中国证监会关注到公司控制权稳定的相关问题，要求：“公司说明2022年末所有者权益为负及报告期内大额亏损的原因”。

特专科技公司普遍存在研发周期长、盈利后置的融资难题，香港交易所推出的《上市规则》第18 C章将半导体、人工智能等行业内的特专科技公司纳入支持范围，打破传统的上市盈利要求，为特专科技公司上市提供了新路径。特专科技公司在结合自身发展阶段寻求上市的过程中，要学会抓住《上市规则》第18 C章的机遇，同时也要在上市热潮中保持清醒，注重技术研发与商业变现的平衡，提高自身“造血”能力。