案例观察 | 私募股权投资基金并购上市公司

一、并购基金收购上市公司取得控制权

在以往私募投资基金的投资实践中，IPO是最理想的退出方式。但随着IPO节奏放缓，一级市场退出受阻，私募投资基金开始积极探索参与上市公司并购重组、取得上市公司控制权的“募投管退”新路径。

早在2018年，中国证券投资基金业协会（以下简称“中基协”）就私募投资基金参与上市公司并购重组相关问题答记者问，明确私募投资基金可以参与上市公司并购重组，参与的方式包括通过开立证券账户参与非公开发行、协议转让、大宗交易等方式，购买已上市公司股票。2024年9月24日，中国证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（以下简称“并购六条”）明确提出支持私募投资基金以促进产业整合为目的依法收购上市公司。该政策出台后，不少地方政府积极响应并出台支持并购重组的政策文件，比如深圳并购14条、上海并购12条、安徽指导意见和苏州行动方案等。越来越多的私募投资机构开始跃跃欲试，积极筹划、参与上市公司并购重组。

2025年1月7日，郑州天迈科技股份有限公司（股票代码：300807，简称：天迈科技）披露了其控股股东郭建国先生及其一致行动人郭田甜女士、海南大成瑞信投资合伙企业（有限合伙）（以下合称“转让方”），与苏州工业园区启瀚创业投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“苏州启瀚”）正式签署《股份转让协议》，苏州启瀚作为普通合伙人暨执行事务合伙人拟设立的并购基金（以下简称“启明基金”）拟协议收购转让方合计持有的17,756,720股天迈科技股份（占天迈科技股份总数的26.10%，即标的股份）。

探讨问题1、私募基金未设立，能否收购上市公司？

“退出难”一直是私募基金投资领域的难题。但对于私募基金管理机构来说，“募资难”也是持续存在的一大痛点。设立一只金额较大的盲池基金无论是募集资金还是项目筛选都非常有挑战，一方面没有合适项目很难吸引投资方，另一方面没有筹措到资金的情况下也较难锁定优质投资项目。因此，越来越多的私募管理机构开始选择观望，努力挖掘优质项目，同时又积极寻找投资方。

天迈科技收购案中，收购方苏州启瀚并非实际受让标的股份的主体，而是代其拟设立的启明基金签订股份转让协议。本次收购过程中，启明基金并未完成基金设立，而由拟担任GP的苏州启瀚代为收购。根据天迈科技公告的《详式权益变动报告书》，苏州启瀚就资金来源进行了说明，本次收购的资金来源为启明基金后续募集资金，为启明基金合法自有或自筹资金。启明基金并未设立，也未在中基协完成私募基金备案，故由苏州启瀚代表启明基金与转让方签署协议。这一操作方式可能是在一级市场持续募资难的大环境下，私募基金管理机构解决盲池基金“设立难”的积极探索，更确切地说是为解决募资难而锁定特定项目的大胆尝试。在私募基金未成立的情况下，由GP先行与相关方就收购上市公司股份签署协议的操作方式，成功引起了市场关注，引发行业热议。

根据《中华人民共和国证券投资基金法》《私募投资基金监督管理条例》以及中基协发布的相关文件的规定，完成私募基金备案是私募投资基金开展对外投资的前提条件，否则私募基金管理机构及其直接责任人员可能会因此受到行政处罚和中基协的自律处分。就天迈科技收购案而言，代表启明基金签署协议的苏州启瀚并不是私募基金，也不是在中基协备案的基金管理人。因此，苏州启瀚签署股份转让协议并不违反私募基金领域的相关规定和要求。由此引申出另外一个问题，私募基金设立后能否承接其他主体已投资的项目？笔者理解，该等交易属于意思自治范畴，并没有禁止性规定。但需要关注的是，启明基金受让苏州启瀚转让的投资项目可能涉及关联交易，由此私募基金管理机构应建立关联交易制度，在募集资金时在基金风险揭示书中充分揭示关联交易，履行相应决策程序以及定期披露关联交易情况。对于启明基金而言，除上述内容外还应在基金风险揭示书中披露锁定项目情况以及投向单一标的（如涉及）之相关情况。

探讨问题2、协议转让提前锁价问题

协议收购，是针对上市公司的存量老股，由收购人与拟转让上市公司股份的股东达成合意，在交易所证券交易系统外，通过签署转让协议的方式，受让上市公司股份的收购方式。通常，协议收购对应的收购比例不超过上市公司股份总额的30%，收购人拟通过协议方式收购一家上市公司的股份超过30%的，超过30%的部分，应当以要约方式进行。

根据上海证券交易所（以下简称“上交所”）、深圳证券交易所（以下简称“深交所”）各自发布的《上市公司股份协议转让业务办理指引》的相关规定，转让双方就股份转让协议签订补充协议，补充协议内容涉及变更转受让主体、转让价格或者转让股份数量的，以补充协议签署日的前一交易日转让股份二级市场收盘价为定价基准。因此，如转受让方主体发生变更，则需重新定价。

就天迈科技收购案而言，苏州启瀚与转让方签署的股份转让协议明确约定了苏州启瀚不是实际的受让方主体，而是代表尚未设立的启明基金，且已对外披露，如未来确由苏州启瀚作为GP的启明基金作为实际受让主体，则并未违背协议的约定。基于此，笔者倾向于认为其实质上并未发生受让方主体的变更，无需重新定价。启明基金的这一创新模式，使得其在股价相对合适的时候确定交易，一方面能够锁定交易价格，另一方面也能够降低募集资金的难度，吸引市场上看好这一项目的投资方。或许，正如市场上所猜测的一样，为避免信息披露违规，启明基金大概率已确定好本次交易的投资方。目前，监管部门对该等收购模式的态度尚不明朗，如启明基金未来按约设立并完成交易，将成为私募基金收购上市公司的一次大胆创新，对于其他投资机构而言亦具有一定的参考和复制价值。

二、国资私募入主上市公司促进产业升级

自2019年起，在政策推动下，地方国资收购上市公司的热情持续不减，从最初的实现证券化，到纾困地方上市公司，逐渐向产业并购转型。通过收购上市公司，能够加快地方产业布局、优化资源配置。

2024年10月16日，文一三佳科技股份有限公司（股票代码：600520，股票简称：文一科技）披露，合肥市创新科技风险投资有限公司（以下简称“合肥创新投”）以协议受让的方式收购铜陵市三佳电子（集团）有限责任公司（以下简称“三佳集团”）、安徽省瑞真商业管理有限公司（以下简称“瑞真商业”）合计持有文一科技26,993,865股普通股股份（占文一科技总股本的17.04%，即标的股份）及该等股份所对应的所有股东权利和权益。本次交易，标的股份价格为24.45元/股，股份转让价款合计为人民币659,999,999.25元。三佳集团同意将其在转让股份交割后所持有的全部 5.10%文一科技股份对应的表决权、提名和提案权、参会权以及除收益权和股份转让权等财产性权利之外的其他权利不可撤销地委托给合肥创新投行使。

合肥创新投成立于2000年8月28日，在中基协登记备案为私募基金管理人（登记编号：P1001957），股权结构如下：

本次交易完成后，合肥创新投将直接持有文一科技17.04%股份，合计可支配文一科技22.14%的表决权，成为文一科技的控股股东，合肥市国资委成为文一科技实际控制人。

2024年11月，江苏宝利国际投资股份有限公司（股票代码：300135）（以下简称“宝利国际”）发布《关于控股股东、实际控制人及其一致行动人签署股份转让协议暨控股股东、实际控制人拟发生变更的提示性公告》，股东周德洪先生及其一致行动人周秀凤女士拟以协议转让方式将其持有的 208,000,000股股份（占宝利国际总股本的 22.57%）转让给池州投科股权投资基金合伙企业（有限合伙）（以下简称“池州投科”）。本次交易完成后，池州投科将成为宝利国际的控股股东。

池州投科成立于2024年9月24日，系在中基协备案的股权投资基金（基金编号：SAPQ35），其出资结构如下：

其中，池州市产业发展基金有限公司出资比例约为99.86%，通过股权穿透，池州市政府国有资产监督管理委员会（以下简称“池州市国资委”）为池州投科的实际控制人。

探讨问题1、国资私募收购上市公司，交易定价的确定及审批

第一，国资私募（本文将国有资本参与投资的私募投资基金统称为“国资私募”）收购上市公司股份的定价并没有明确的国资监管规则，但应符合交易所关于股份转让定价的相关规定。

《上市公司国有股权监督管理办法》（国资委、财政部、证监会令第36号，以下简称“36号令”）未设置交易对价的上限要求，但根据36号令第五十五条规定，国家出资企业、国有资产监督管理机构批准国有股东受让上市公司股份时，应当审核国有股东及上市公司的基本情况、主要财务数据、价格上限及确定依据、数量及受让时限等文件。因此，国资私募基金在受让上市公司股份时，报国资审核的受让方案应包括“价格上限及确定依据”。

上交所、深交所各自发布的《上市公司股份协议转让业务办理指引》均对价格下限设置了要求，即股份转让价格不低于转让协议签署日（当日为非交易日的顺延至次一交易日）公司股份大宗交易价格范围的下限，结合大宗交易价格下限的相关规定，通常，上市公司股份协议转让价格的下限为基准日收盘价的80%（科创板、创业板）、90%（主板）或95%（主板风险警示股票）。

因此，在交易过程中应当确保交易价格在合理范围内，向交易所说明其定价依据以及溢价幅度的商业合理性。

第二，国资私募收购上市公司应履行国资审批程序。

根据36号令第五十四条规定，国有股东受让上市公司股份导致上市公司控制权转移的，应由国有资产监督管理机构审核批准。在沪深交易所的上市公司股份协议转让业务办理指南中，亦明确了受让方为国有主体的，需提供国有资产监督管理部门出具的批准文件复印件或备案文件原件，或者受让方出具的不需要履行批准或者备案手续的说明以及自行承担所有法律责任的承诺。

比如，合肥创新投收购文一科技案中，将取得有权国资监管机构审批同意作为第一期股份转让款的支付条件之一，而池州投科收购宝利国际案中，则将国资审批作为股份转让协议的生效条件。

因此，取得国资审批手续是国资私募完成上市公司收购交易的必备条件，至于其作为价款支付条件，还是协议生效条件，可由交易双方根据实际需要进行自主约定。

探讨问题2、国资LP的行权边界

对于合伙型私募基金，LP通常不参与基金管理。实践中，为了保护基金投资者权益，国资LP在享有知情、监督与建议等权利的基础上，从国资保值增值角度，通常会寻求更多的参与权限，比如获得少数的投资决策委员会（以下简称“投委会”）席位，争取某些特定事项的一票否决权。

对于LP能否委派投委会委员，一直存在较大的争议。引起私募行业热议的中基协处分〔2024〕411号案中，中基协认为：（1）GP未尽谨慎勤勉义务，包括LP实际参与投委会决策、对投资标的有决定权，且未按合伙协议约定对基金产品进行投后管理等；（2）违反专业化运营原则；（3）募集说明书存在误导性陈述，使投资者产生刚性兑付预期。据此，中基协对基金管理人采取“撤销管理人登记”的纪律处分。在这份纪律处分决定中，涉及LP参与投委会决策、对投资标的有决定权的事实行为。那么，LP委派投委会成员是否当然禁止？

从法律层面看，根据《中华人民共和国合伙企业法》第二十七条第二款规定，不执行合伙事务的合伙人有权监督执行事务合伙人执行合伙事务的情况。第六十八条规定，有限合伙人不执行合伙事务，不得对外代表有限合伙企业。同时，有限合伙人对企业的经营管理提出建议，不视为执行合伙事务。根据《私募投资基金监督管理条例》第二十七条第一款规定，私募基金管理人不得将投资管理职责委托他人行使。另根据《私募投资基金登记备案办法》第三十条第一款规定，私募基金管理人应当按照诚实信用、勤勉尽责的原则切实履行受托管理职责，不得将投资管理职责委托他人行使。私募基金管理人委托他人履行职责的，其依法应当承担的责任不因委托而减轻或者免除。基于此，GP不得让渡其投资管理职责，不能丧失对基金的管理权，否则就违背了私募基金的本质，不符合私募基金监管要求。因此，笔者倾向于认为对于LP能否委派投决会委员的问题不能一概否定，在不导致GP丧失对基金的管理权的前提下，LP适度参与基金决策的行为应当被允许。例如，云南白药（股票代码：000538）于2024年11月30日披露的《关于拟与专业投资机构共同投资设立基金的公告》，其中载明拟设立基金的决策机制，投资决策委员会由四人组成，由管理人中银国际投资（GP）委派两人、云南白药（LP）委派两人。实行“一人一票、一票一权”的表决机制，除非合伙协议另有约定，对于需要投资决策委员会决策的事项，投资决策委员会作出的决议须经四分之三以上（含）委员同意方为通过。可见，LP进投委会并赋予其一票否决权的安排，也并未被一概否定。  

未来，国资LP作为私募基金的主要出资人，如何平衡国资LP的投资偏好和要求与GP的独立决策权将成为国资私募投资基金运作的一大重点。国资LP可尝试通过在投委会中进行特殊安排等方式争取更多权限，同时，国资LP应注意避免因过度参与基金管理而导致可能的失职之处，比如因过度参与管理而被实质性认定为GP进而承担GP责任，甚至对外因被认定为GP而对基金发生的债务承担无限连带责任。

探讨问题3、国资LP的追责与容错

私募投资的本质是风险投资，这与国资当然需要保值增值之间存在天然的矛盾。对于国资LP而言，首先需要考虑的是如何避免风险和责任，其次才是项目投资的商业利益，有时甚至为了免责而放弃商业利益。一些国资投资机构存在“可以错过但不可以投错”的心态，在一定程度上制约了国资在投早、投小、投硬科技方面的投资能力。

自2024年以来，多地出台政策，旨在为激励机制和容错免责机制提供政策支持，优化国有资本考核机制，积极探索更加灵活和宽松的容错机制，为国有资本松绑，解决国有资本“不敢投”“不愿投”等问题，助力国资在创投领域发挥更大的作用。

三、一些观察和思考

“并购六条”出台，鼓励私募基金参与上市公司的并购重组。《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》等政策的颁布，也为国资并购基金的设立和运作设置了更为明确的要求。笔者对上述案例的观察和思考如下：    

（一）私募投资基金并购上市公司进入一个新的阶段。私募投资基金不再仅仅是财务投资，而是选择入主上市公司，借助上市公司平台进行资本运作、资源整合，为上市公司业务赋能，适时退出获取收益。如何选择优质的上市公司标的，注入何种资产，如何实现业务协同，是对私募管理机构的运营管理能力和资源整合能力的考验。我们期待着今后一批有着实践经验丰富的管理团队、对业务理解深刻和募资能力极强的私募管理机构，能够敢于抢占市场先机、精准把握市场机遇，发挥专业机构优势，实现一二级市场联动。

（二）国资在并购市场的主导地位日益凸显。近年来，国资私募基金收购上市公司控制权，不仅助力地方政府招商引资，促进当地产业发展，又为上市公司提供了纾困、资源整合的优质路径。在池州投科收购宝利国际、合肥国资收购文一科技中，私募基金的实际控制人均为其LP并可追溯至地方政府国资委，这种国资LP主导收购上市公司控制权的模式，基于为上市公司纾困、促进地方产业集群发展、提升上市公司质量等目标，将成为当下及未来的并购主流模式。未来，国资私募基金收购上市公司控制权将愈发受到热捧，国资LP参与并购基金，将政府资本和社会资本结合；对于国资LP而言，私募基金具有灵活的退出机制，是实现政策目的与投资收益的双重目标的较理想的路径。

（三）各地陆续有不少关于容错机制的规范性文件相继出台，鼓励国资冲破责任枷锁、大胆试错，勇于做出创新但符合市场规律的投资决策，为资本市场注入长期和耐心资本。但不可忽视的是，现有容错机制政策大多停留在框架性的规定上，具体条款较抽象，难以把握，或许仍然无法完全避免事后追责的问题。我们期待，后续能有更详细的配套细则落地，真正破解国资“不敢投”的困境。