引言：随着《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》《上海市支持上市公司并购重组行动方案（2025-2027年）》等一系列政策激活并购重组市场活力，我国A股上市公司跨境并购活动日渐升温，中国企业在通过跨境并购实现全球布局、技术获取和协同发展的同时，也面临多方面风险。本文拟从一则我国A股上市公司跨境并购的案例出发，分析和归纳了境内企业跨境并购需要关注的要点，希望能够为境内企业进行跨境并购提供一些思考方向。
本文所述的跨境并购案例为上海证券交易所主板上市公司宁波某工程装备股份有限公司（以下简称“A上市公司”或“购买方”）于2018年以现金方式向德国M公司（以下简称“出售方”）收购德国N公司（以下简称“并购标的”）100%股权项目（以下简称“本次交易”）。以下将从本次交易的交易架构、本次交易的流程、跨境并购后的整合情况进行案例介绍：
1.本次交易的购买方为上海证券交易所主板上市的A上市公司，A上市公司的主营业务为液体食品装备的研发、生产和制造，主要有啤酒酿造和包装设备、饮料前处理和包装设备等。A上市公司拟通过本次交易，利用德国N公司的品牌和技术直接进入乳品特别是酸奶包装机械行业，并且通过与A上市公司在过程装备方面拥有的技术的协同效应，快速形成乳品整厂交钥匙能力，完善公司在液体食品设备市场形成啤酒、饮料和乳品装备协同发展的战略布局，将德国品牌和技术与中国的制造相结合，实现“欧洲品质、中国价格”的竞争力，明显提升公司的国际化水平。2.本次交易的出售方为德国M公司，是一家根据德国法律注册的私人有限责任公司，在德国科斯费尔德当地法院的商业登记处注册，持有并购标的德国N公司100%股权。德国M公司的唯一股东为一家德国上市公司德国X公司，其专注于汽车自动化行业的高科技工程机械集团公司，是汽车行业领先的精密系统和部件全方位解决方案提供商，德国X公司持有德国M公司100%股权。由于德国X公司的主要业务在汽车自动化行业，与乳品包装业务没有协同效应，此次出售为战略性资产剥离出售。3.并购标的德国N公司为一家德国法律下设立的有限责任公司，股本为50万欧元，共1股，面值50万欧元，唯一股东为德国M公司。德国N公司主营业务为乳饮品主要是酸奶等高速和无菌包装设备制造商，产品销售区域在欧洲和美国等地区；主要客户包括联合利华、达能、桂格等世界知名乳品企业。根据A上市公司公开披露的信息显示，本次交易的主要流程如下：
时间 | 事项 |
2018年1月3日 | A上市公司作为买方与卖方德国M公司以及德国X公司签订《股权出售购买转让协议》并经德国公证机关公证生效。 |
2018年1月 | A上市公司聘请了德国当地律师和税务师对拟收购标的德国N公司展开详细尽调，尽调完成后A上市公司编制了《可行性研究报告》，公司全体董事进行了认真审议并逐一发表意见。 |
2018年2月8日 | A上市公司将《可行性研究报告》和全体董事审议意见进行了详细信息披露。 |
2018年3月2日 | A上市公司与德国M公司以及德国X公司签订补充协议并进行公证，对交割时间、并购标的的后续管理等进行补充约定。 |
2018年3月9日 | 完成股权交割的审批和公证程序，A上市公司取得德国N公司100%股权并将其纳入合并财务报表范围。 |
2018年3月12日 | A上市公司披露了交割完成情况。 |
时间 | 事项 |
2017年12月8日 | A上市公司董事会以8票赞成、1票弃权的结果审议通过了《关于公司向德国M公司收购德国N公司100%股权的议案》，独立董事就该事项发表了独立意见。 |
2017年12月11日 | A上市公司披露了董事会会议决议公告、关于公司向德国M公司收购德国N公司100%股权的公告以及公司独立董事关于董事会会议相关事项的独立意见。 |
2017年12月12日 | A上市公司披露了公司向德国M公司收购德国N公司100%股权的补充公告。 |
时间 | 事项 |
2017年12月20日 | A上市公司取得了宁波市商务委员会颁发的《企业境外投资证书》。 |
2018年1月3日 | A上市公司取得了宁波市发展和改革委员会颁发的《项目备案通知书》。 |
2018年1月23日 | A上市公司就收购德国N公司100%股权事宜在国家外汇管理局象山县支局完成备案。 |
（三）跨境并购后的整合情况
2018年3月，A上市公司收购德国N公司并在2018年10月增资550万欧元。此后，A上市公司进行了包括加强德国N公司的销售力量和规模、委派中国销售和技术人员协助德国N公司、通过加强乳品包装的中国销售和协同生产制造来降低德国N公司的生产成本、与工会积极沟通调整组织架构、加强销售力量、提升管理效率等一系列开源节流的措施，但由于德国N公司及其员工受历史因素影响，效果甚微。而且在德国N公司经营过程中还发生如下重大事项：
时间 | 事项 |
2018年12月 | 设备销售合同纠纷： 客户F以设备延误交货并且存在质量问题为由，向德国N公司正式提出解除合同并退货。目前，涉案设备已委托法院进行鉴定。如果符合质量要求，德国N公司保留向客户追究法律责任的权利，但如果经鉴定不符合质量要求，德国N公司很有可能面临客户要求其承担退还其余的预付款以及索赔等法律风险。 |
2019年8月 | 原股东德国M公司的预付款诉讼： 德国M公司向法院提起诉讼，要求德国N公司向其偿还关于型号为2908设备的预付款担保金额3,973,750.00欧元外加各自的基本贷款利率高五个百分点的利息。该案涉诉金额大且具有不确定性，如果败诉，德国N公司将对德国M公司负有3,973,750.00欧元及相应利息的返还义务。 |
2019年8月 | 原股东德国M公司的应收账款诉讼： 德国N公司曾与原股东德国M公司签订应收账款协议，以部分客户的应收账款归还原股东德国M公司对德国N公司的借款。2019年8月，德国M公司向法院起诉要求德国N公司支付已经收到的客户应收账款96,013.03 欧元及其利息。 |
由于德国N公司自身的财务状况难以继续开展日常经营业务，且连年亏损，经营扭亏困难。加之上述事项，最终导致了2019年12月A上市公司启动对德国N公司的破产程序，德国N公司于2020年1月15日因资不抵债向明斯特地方法院提出破产申请而进入破产程序。
根据A上市公司公开披露的信息，在A上市公司2020年非公开发行A股股票的审核过程中，中国证监会就A上市公司收购德国N公司的过程高度关注，并进行了两轮审核问询，具体问询问题如下：
类别 | 内容 |
第一次 问询问题 | 请A上市公司详细披露德国N公司在收购当年亏损、第二年破产的原因，收购事项是否合法合规，管理层是否尽职尽责，是否损害上市公司利益的情形。 |
第二次 问询问题 | 请A上市公司： （1）进一步说明签署有法律约束力收购协议后进行尽职调查的原因及合理性，未进行尽职调查前即在协议中约定2018年3月支付全部收购款的合理性，是否符合商业逻辑和惯例，尽职调查中发现重大问题的处理机制，防范或应对相关风险的措施及其有效性； （2）说明尽职调查中发现G公司设备制造合同延迟交付情况后，上市公司所采取的对应措施及其有效性；德国N公司与G公司的交易自2014年至上市公司收购德国N公司已达约4年，且在尽职调查报告中已指出存在延迟交付的情况下，上市公司董事会仍审议通过收购，决策是否审慎、勤勉，是否符合上市公司对外投资的相关制度安排及规定，相关内控制度是否健全有效； （3）德国N公司在股权交割时点的净资产公允价值仅为-1,356.55万元，说明收购作价400万欧元的具体过程，作价的公允性、合理性； （4）上市公司对德国N公司增资550万欧元时有进行可行性研究，说明对于可行性研究及事后投资失败是否总结归纳原因； （5）德国N公司对增资资金主要用购买商品和劳务，说明主要交易对象，是否为上市公司及其控股股东或实际控制人的关联方，是否与交易对象有潜在利益安排；说明投资款400万欧元和增资款550万欧元款项的最终去向，是否存在利用前述交易将资金转移至境外挪用、侵占公司资金的行为等违法违规行为，是否符合发行条件； （6）德国N公司项目中是否存在参与人、控股股东或实际控制人利用前述交易损害上市公司及中小股东权益的情形，相关内部控制是否存在重大缺陷。 |
从A上市公司收购德国N公司的案例来看，笔者认为上市公司应当在跨境并购过程中充分做好尽职调查，并在并购协议中通过交易条款的设计防范风险；同时，还需要严格履行内外部所需的并购审批程序，做好并购后的整合工作。
跨境并购的流程一般包括制定投资并购战略，确定收购标的、达成收购意向，开展尽职调查，进行收购协议的起草和谈判（约束性报价），文件签署与交割，并购后的整合与管理阶段组成。在A上市公司收购德国N公司的案例中，A上市公司在签署有法律约束力收购协议后才进行尽职调查，这也对并购的谈判以及并购后的整合产生了一定影响。笔者认为，尽职调查在整个跨境并购流程中应处于比较前端的位置，对于并购双方交易谈判（特别是价格评估）以及为并购整合做好准备而言至关重要，并购方应当在跨境并购过程中充分做好尽职调查。与境内并购相比，跨境并购的尽职调查通常包括国别尽职调查、标的公司尽职调查以及交易相对方尽职调查。在国别尽职调查方面，国别尽职调查包括投资环境的整体评估、外资的进入与管理环境评估、国家安全审查和反垄断审查要求等方面，属于跨境并购项目特别需要关注的事项；国别法律尽调的开展，需要境内律师与境外当地律师密切合作，境外当地律师更加熟悉当地法律的解释和实践，这也要求境内律师具备对于跨境并购项目的把控能力和丰富经验。在标的公司尽职调查方面，标的公司的尽职调查一般包括业务尽职调查、法律尽职调查以及财务尽职调查，需要对标的公司的主体资格、股东及其出资情况、业务经营、主要资产、债权与债务情况、重大合同、公司治理结构、税务合规性、劳动用工、诉讼、仲裁及行政处罚等情况进行全面核查。在交易相对方尽职调查方面，尽职调查的重点则是评估交易相对方的资信情况及未来的履约能力，并关注其是否存在影响投资合作的重大声誉与制裁风险。 从A上市公司收购德国N公司的案例来看，在A上市公司启动对德国N公司的破产程序后，A上市公司于2020年3月向德国仲裁机构提交仲裁申请，因德国M公司以及德国X公司（以下简称“被申请人”）严重违反了《股权出售购买转让协议》的相关条款，A上市公司要求德国M公司以及德国X公司共同或单独向其支付950万欧元以及利息等4项请求。笔者认为，在跨境并购交易中并购方需要特别注意通过交易条款的设计来防范并购风险。通常而言，跨境并购中的主要交易文件为股权收购协议（Share Purchase Agreement），而股权收购协议的主要条款又包括定义（Definitions）、股权买卖（Sale and Purchase）、先决条件（Conditions Precedent）、交易对价（Consideration）、陈述与保证（Representations and Warranties）、责任限制（Limitation of Liability）、补偿（Indemnities）、保密（Confidentiality）、通知（Notice）、适用法律（Governing Law）、争议解决（Dispute Resolution）、完整协议（Entire Agreement）等。 特别地，近年来跨境并购交易中并购标的的合规问题被日益提到非常重要的位置，约定合规性保证条款也逐渐成为并购交易双方在谈判中的核心内容。一旦在尽职调查过程中发现并购标的存在持续性违规行为，从并购方角度来讲，并购方可能会考虑该等违规风险而调整交易价格，或者通过在交易文件增加卖方保证条款约定的赔偿来对冲该等风险；从卖方角度来看，在并购方提出该等合规事项后，卖方为保护自身利益则会试图通过将保留性事实列入合规性保证的附录中，并尽可能准确地描述事实，让并购方清楚收购涉及的风险，从而达到事前披露免责的目的。在A上市公司收购德国N公司的案例中，中国证监会关注并问询了“收购事项是否合法合规，管理层是否尽职尽责”问题。A上市公司披露了本次交易的内外部审批流程，在内部审批程序方面已由公司董事会审议通过《关于公司向德国M公司收购德国N公司100%股权的议案》，并由独立董事就该事项发表了独立意见；在外部审批方面，A上市公司取得了宁波市商务委员会颁发的《企业境外投资证书》、宁波市发展和改革委员会颁发的《项目备案通知书》以及在国家外汇管理局象山县支局完成备案。从上述案例我们可以看出，中国企业跨境并购除需要根据公司章程等规定履行内部审议程序外，还需按照《境外投资管理办法》（商务部令2014年第3号）、《企业境外投资管理办法》（国家发展和改革委员会令第11号）以及《中华人民共和国外汇管理条例（2008修订）》（国务院令第532号）等相关规定，履行我国境外投资监管审批手续。目前我国境外投资监管主要采取核准/备案的监管框架，即通过国家或地方发展和改革委员会与中央或地方商务部门各自核准/备案的两条线路同时并进，最终通过国家外汇管理局地方分局或其授权的商业银行换汇出境。此外，如果境内公司为国有企业，则需要履行国资委备案或核准程序以及国有资产登记程序；如果触发国家安全审查和反垄断审查，则需要履行国家安全审查和反垄断审查程序。 并购后的整合是指企业并购之后进行的战略、组织结构、人力资源、财务、经营管理和企业文化等企业要素的整体系统性调整，以最大限度地在并购的基础上实现各种资源的科学合理配置，谋求公司价值创造和业绩增长。如下图所示[1]，并购方需要从并购后的整个过程中去获得额外的价值，来实现并购前对收购目标未来价值的预期。
与境内并购交易的整合相比，除并购方与被并购方之间组织架构与运营模式的融合外，跨境并购后的整合还面临着不同国家之间文化差异、管理风格的冲突、法律与监管制度的差异等方面的挑战。笔者认为，跨境并购后的整合是一场综合实力的较量，并购方要想取得预期的整合效果，需要制定清晰的整合目标和长远规划，在充分理解、尊重、交流和融合当地文化差异、法律和商业环境的情况下，根据自身业务需求设计出清晰明确的管理架构，并加强与当地监管机构的沟通，确保各项整合行为合法合规。[1]上市公司走出去系列（三）：并购后整合价值的实现，安永EY，2024.3.18， [URL]
