2024年4月4日，国务院印发了《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（国发[2024]10号），即新“国九条”。其中第四条明确“完善吸收合并等政策规定，鼓励引导头部公司立足主业加大对产业链上市公司的整合力度”。4月底，北京、上海、深圳证券交易所的《上市公司重大资产重组审核规则》对上市公司吸收合并相关的规则进行了修订，即明确重组交易中获得股份相关主体的投资者适当性管理要求。根据近年来的监管实践，明确发行股份购买资产或上市公司换股吸收合并交易中，交易对方或被吸收合并公司股东不符合相关板块股票投资者适当性管理要求的，仅能持有或者依规卖出所获得的股份。
本文将以中航电子（600372.SH）（现名称为中航机载）吸收合并中航机电（002013.SZ）为例，结合最新修订的法律法规，对国有上市公司之间在境内证券市场换股吸收合并的核心法律问题进行梳理与分析。吸收合并作为合并的一种方式，新《公司法》第二百一十八条对其进行了解释，即，一个公司吸收其他公司为吸收合并，被吸收的公司解散。此时，被吸收公司的债权、债务、业务、工作人员等均为吸收合并公司所承继，被吸收公司解散后依法履行注销登记程序后，失去法人资格。一般情况下，吸收合并可以综合采用现金、股份、定向可转债等支付方式。目前，国有上市公司之间的吸收合并主要通过换股方式进行，其模式是，国有上市公司A通过发行新股的方式，按照双方同意的且符合公允价值的换股比例换取被吸收合并的国有上市公司B的股票。换股吸收合并完成后，被吸收合并的国有上市公司B的债权、债务、业务、人员、合同、资质等一切权利义务由吸收合并的国有上市公司A承接与承继，被吸收合并的国有上市公司B按照法定程序退市，并依法注销法人资格。国有上市公司换股吸收合并的流程及相关法律依据除了须遵守一般上市公司换股吸收合并必遵守的《公司法》、《证券法》、《上市公司收购管理办法》、《上市公司重大资产重组管理办法》、《上市公司非公开发行股票实施细则》等法律法规之外，还须遵守《国有资产法》、《企业国有资产监督管理暂行条例》、《国有资产评估管理办法》等法律法规中涉及国有企业吸收合并的相关要求。在具体实务操作中，国有上市企业之间在换股吸收合并时，区别于一般上市企业的流程在于，需要征得国家相关主管单位的同意。以中航电子吸收合并中航机电为例，除了需要召开董事会和股东大会对换股吸收合并方案进行表决，还需要取得主管部门国家国防科技工业局、国务院国资委的批准。在此基础上，中国证监会核发《关于核准中航航空电子系统股份有限公司发行股份吸收合并中航工业机 电系统股份有限公司并募集配套资金的批复》，核准本次交易。至此，换股吸收合并依法取得了必要的批准和授权，国有上市企业之间换股吸收合并的具体过程得以正式推进。国有上市公司换股吸收合并有助于短期内规避巨额现金流出的风险，同时减轻了吸收合并过程中的财务风险，并缓解了资金筹措难题。就税务筹划而言，现金支付方式下，涉及的收入须在当年完成税务申报并缴纳相应税款，而通过换股交易，被吸收合并方仅在实际出售其股份时，才需要对其获得的盈利进行税务处理，这在税务规划上对被吸收合并方更为有利。国有上市公司吸收合并涉及多个利益主体。被吸收合并方同意吸收合并的原股东们成为存续公司的股东，他们通过持有吸收合并方的股票，依然能够保持对原有资产的利益，并能够从公司未来的发展中获得收益。然而，换股吸收合并的交易方式下，吸收合并方发行新股以换取被吸收合并方的股份，被吸收合并方股东的加入，会导致吸收合并方现有股东的股权比例下降，即吸收合并方股东权益被稀释。若稀释程度过大，将会大大削弱其在公司中的控制权，甚至可能导致吸收合并方现有股东失去对公司的控制权。另外，由于吸收合并导致发行在外的股票总数增加，吸收合并方每股收益会因此降低，这种摊薄效应可能会触发吸收合并方股东的不满和反对。对此，笔者对于国有上市企业换股吸收合并有如下几点建议：《上市公司重大资产重组管理办法》第四十五条，上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的百分之八十。市场参考价为本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前二十个交易日、六十个交易日或者一百二十个交易日的公司股票交易均价之一。本次发行股份购买资产的董事会决议应当说明市场参考价的选择依据。前款所称交易均价的计算公式为：董事会决议公告日前若干个交易日公司股票交易均价=决议公告日前若干个交易日公司股票交易总额／决议公告日前若干个交易日公司股票交易总量。选择不同交易日波段，会产生不同的效果，国有上市公司在商定交易均价时，应当根自身实际情况审慎选择。如，二十个交易日均价，短期内股价波动可能较大的情况下，更多地反映的是市场情绪而非公司基本面，但是也更能反映近期市场对公司价值的评估。该均价一般情况下适合市场活跃且近期有重大利好或利空消息的公司，可以通过短时间内的股票交易价格及时反映市场变化，但是，因短期市场波动而使换股价格不稳定，容易增加交易的不确定性，此时，若被吸收合并方对吸收合并方股票的流通性和变现能力产生疑问时，可能更加倾向于行使现金选择权。而一百二十个交易日均价，则有助于平滑各种短期波动，更接近公司基本面的价值，更能反映公司在较长时间内的市场表现和基本面情况。但是该均价的弊端自在于，可能无法反映最新的市场信息，特别是在市场发生重大变化时，价格可能存在滞后性。以中航电子吸收合并中航机电为例，换股价格按照定价基准日前120个交易日的股票交易均价经除权除息调整后确定，并由此确定换股比例，即，均价=12.69元/股-实际现金分红总额/股权登记日总股本（386,225,478.40元÷3,884,824,789股）=12.59元/股，即中航机电的换股价格为12.59元/股。每1股中航机电股票可以换得中航电子股票数量=中航机电的换股价格/中航电子的换股价格（计算结果按四舍五入保留四位小数）。根据上述公式，中航机电与中航电子的换股比例为1:0.6605，即每1股中航机电股票可以换得0.6605股中航电子股票。同时，该例交易还对调整情形做出了规定，即，吸收合并双方任一方发生派送现金股利、股票股利、资本公积转增股本、配股等除权除息事项，或者发生按照相关法律、法规或监管部门的要求须对换股价格进行调整的情形。由于中航电子于 2022年6月27日实施 2021年度权益分派方案，经除权除息调整后中航电子换股价格=19.06元/股-实际现金分红总额/股权登记日总股本。以中航电子股权登记日总股本（1,928,214,265股）剔除已回购股份（10,415,430 股）后的股数为基数，向全体股东每10股派1.25元人民币现金（含税），中航电子实际分红总金额为239,724,854.38 元。经除权除息调整后中航电子换股价格=19.06元/股-实际现金分红总额/股权登记日总股本（239,724,854.38元÷1,928,214,265股）=18.94元/股。上述换股比例相应调整为1:0.6647，即每1股中航机电股票可以换得0.6647股中航电子股票。发行股票数量也因此进行调整，中航机电的总股本为3,884,824,789股，参照调整后的换股比例0.6647计算，中航电子为本次换股吸收合并发行的股份数量合计为2,582,243,037股。再次换股价格和换股价格下，存续公司的控股股东仍为中航科工，实际控制人仍为航空工业，中航电子的控股股东和实际控制人未发生变更。目前我国法律主要通过赋予股东收购请求权和现金选择权的方式对换股吸收合并过程中股东权益进行保护。《公司法》第一百六十二条对收购请求权作出了规定：公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：……（四）股东因对股东会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份。《上市公司章程指引》第二十四条除了规定了异议股东可以请求公司收购其股份外，还详细规定了“发行优先股的公司，还应当在公司章程中对回购优先股的选择权由发行人或股东行使、回购的条件、价格和比例等作出具体规定”。《上市公司收购管理办法》第二十七条对现金选择权作出了规定：收购人为终止上市公司的上市地位而发出全面要约的，或者因不符合本办法第六章的规定而发出全面要约的，应当以现金支付收购价款；以依法可以转让的证券（以下简称证券）支付收购价款的，应当同时提供现金方式供被收购公司股东选择。以中航电子吸收合并中航机电为例，根据其公开披露的信息，其换股吸收合并过程中向中航电子的异议股东提供收购请求权，向中航机电的异议股东提供现金选择权。登记在册的中航电子（或中航机电）的异议股东行使收购请求权（或现金选择权）时需同时满足以下条件：(1) 在中航电子（或中航机电）关于本次交易的股东大会上就关于本次交易方案的相关议案及逐项表决的各项子议案和就关于本次合并双方签订合并协议的相关议案表决时均投出有效反对票；(2) 自中航电子（或中航机电）审议本次交易的股东大会的股权登记日起，作为有效登记在册的中航电子（或中航机电）股东，持续持有代表该反对权利的股票直至收购请求权（或现金选择权）实施日；(3) 在收购请求权（或现金选择权）申报期内成功履行相关申报程序。同时，需注意的是，已提交中航电子（或中航机电）股票作为融资融券交易担保物的中航电子（或中航机电）异议股东，须在收购请求权（或现金选择权）的股权登记日前将中航电子（或中航机电）的股份从证券公司客户信用担保账户划转到其普通证券账户中，方能行使收购请求权（或现金选择权）。已开展约定购回式证券交易的中航电子（或中航机电）异议股东，须在收购请求权（或现金选择权）的股权登记日前及时办理完提前购回手续，方可行使收购请求权（或现金选择权）。在本次交易中，除权除息调整后，中航电子异议股东的收购请求权价格为18.32元/股，略低于换股价格18.94元/股，中航机电异议股东的现金选择权价格为10.33元/股，略低于换股价格12.59元/股，均有利于减少双方股东为了获得反对票中潜在的套利空间，违背其对本次交易的真实意思而在各自股东大会中投出反对票的情况，从而避免对本次交易造成不利影响；有利于促进中航电子股东继续持有中航电子股票，也有利于促进中航机电股东积极参与换股，共享合并双方的长期整合红利。通过行使收购请求权，股东可以在不同意公司重大决策如合并、分立时，要求公司以公平价格回购其股份，从而避免权益被稀释或不公平对待，确保获得公正的财务补偿；而现金选择权则为股东提供了在特定情况下将股份转换为现金的机会，特别是在换股吸收合并中，股东可以选择不接受新发行股份而是直接获得现金，从而减少市场波动带来的风险，提高资金的流动性和灵活性。这两种权利的结合使用，不仅增强了股东在公司决策中的谈判地位，也为他们提供了更多的退出选择，确保了股东在面对公司重大变革时能够维护自身的经济利益和控制权，同时促进了公司治理的公平性和透明度。在笔者看来，股份对价分期支付方式能够通过将整个换股过程划分为有序的多个阶段，从而渐进式地引入被吸收方的股份。这种方式在一定程度上能够减少对吸收合并方现有股东持股比例的冲击，避免了因股本短期内剧烈变动所可能引发的市场恐慌和股价波动。通过给予市场和股东们充足的时间去适应股本结构的调整，不仅可以缓解了市场对吸收合并信息的即时反应，还为吸收合并双方提供了更为充裕的空间去细致地评估和管理交易风险。此外，在股份对价分期支付方式下，分阶段地揭示吸收合并所带来的积极效应，如协同效应和业绩上的提升，能够增强了股东们对吸收公司未来发展前景的信心，从而稳定了股东情绪，减少了存续公司股价的不必要波动。交易阶段的逐步推进，吸收合并双方有机会根据市场的最新动态来调整换股比例，确保了换股价格的公正性和合理性。同时，分阶段支付股份对价，要求公司持续向外界披露合并的进展，交易透明度一定程度上能够降低股东们对于换股吸收合并过程的不确定性，使他们能够更加明智地做出决策。股份对价分期支付方式能够提升股东的参与度，允许他们在合并的各个关键阶段提供反馈，从而确保了吸收合并交易更加贴近股东的利益，减少了存续公司原有股东权益的不必要稀释。在该支付模式下，逐步获得必要的监管批准，也大大降低了因违规操作而带来的法律风险，能够一定程度上提升了合并交易的成功率。股份对价分期支付方式目前尚处于探索阶段，其作为创新探索的交易支付方式，在吸收合并过程中所展现的灵活性及其他优势值得被肯定。但该支付方式在实务操作上进行落地，还存在着诸多风险。如：部分吸收合并案双方在引入股份对价分期支付时，将业绩作为分期支付节点的考核关键，若被吸收合并方在此支付进程中某一期未达到预期业绩指标，将会影响吸收合并交易进程，增加被吸收合并方资金、人力、时间上的成本，继而影响被吸收合并方的整体运营；在股份对价分期支付下，法律与监管审批流程也将相应设立更多风险审查程序，对各个阶段进行合规审查，增加了吸收合并交易结果的不确定性；分期支付可能涉及更复杂的税务处理，不同阶段的支付可能面临不同的税务问题，对吸收合并双方的税务规划能力提出了更高的要求；在股权吸收合并周期本就较长的情况下，整个交易周期因股份对价分期支付而进一步延长，这将对交易各方都带来更多的变数与风险隐患。结语：在深化国有企业改革的进程中，国有上市公司之间的换股吸收合并作为一种高效的资本运作方式，展现了其在优化资源配置、提高企业竞争力、促进产业升级以及加强风险管理等方面的重大意义。目前，国有上市公司换股吸收合并数量还是不够多，我国正在不断探索新模式、新路径推动国有上市企业吸收并购。在探索过程中，相关法律制度也在根据新形势、新要求而不断完善与成熟，为国有上市企业不仅能够通过换股吸收合并实现规模扩张和市场影响力的增强，而且能够在更广阔的层面上推动国有经济的布局优化和结构调整而不断努力。
