由于美国《外国公司问责法案》[1]（Holding Foreign Companies Accountable Act，简称HFCAA）的生效和美国证券交易委员会具体的执行规则的确定，今年三月份以来，尤其是五月份以来，中概股公司连续美国证券交易委员会列为“被监管发行人[2]（covered issuer）” [3]或者美国证券交易委员会称为的“证券交易委员会确定的发行人（Commission-Identified Issuers）”。[4]为了行文方便，本文称之为“监管名单”。监管名单分为“临时名单（provisional list）”和“最终名单（conclusive list）”。名单滚动更新，截至本文撰稿时止，临时名单中有116家上市公司（见图1），包括了瑞幸咖啡、拼多多、携程、中国南方航空公司、中国东方航空公司、京东、中国移动等公司。最终名单中有23家上市公司（见图2），包括爱奇艺、百度和搜狐等公司。有人理解，这些公司如果不符合相关HFCAA的规定，这些企业将面临“预摘牌”[5]或者“退市”。[6]是否真的如此？HFCAA对中概股到底有多大影响？中概股该如何应对？本文将对这些问题进行分析。
（图1：临时名单部分截图，来源：https://www.sec.gov/hfcaa。）
（图2：最终名单部分截图，来源：https://www.sec.gov/hfcaa。）
一、HFCAA的起草背景
2000年以来，美国爆出了一些上市公司财务造假丑闻，为了恢复投资者信心，国会立法设立上市公司会计监督委员会（the Public Company Accounting Oversight Board，简称“PCAOB”），负责监督上市公司的审计报告，对出具审计报告的会计师事务所进行检查，如果发现问题，进一步开展调查。检查的其中一个办法就是检查会计师事务所据以出具审计报告的审计底稿。[7]但根据我国《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定》（证监会、保密局、档案局公告（2009）29号，以下简称《规定》），“现场检查应以我国监管机构为主进行，或者依赖我国监管机构的检查结果。”[8]对此，美PCAOB认为无法毫无障碍地检查位于我国的会计师事务所出具的在美国上市的中概股公司的审计报告的审计底稿及相关文件。对此，美国立法及监管机关无法接受。触发了美国国会开始制定HFCAA的进程，把这种包括无法检查审计底稿的行为概括为“由于域外相关机关的立场导致无法全面检查和调查/unable to inspect or investigate completely because of a position taken by an authority in the foreign jurisdiction。”[9]这是中概股成为HFCAA主要的监管对象的主要原因。当然，这也成为了法案中确定被监管发行人的依据。另外，笔者认为，还有两方面事实也成为这次HFCAA的导火线。一是中美贸易冲突及相关领域矛盾不断，导致美国对涉及中国事项加强监管。二是越来越多的中资背景企业在美国上市，成为监管的重点也就不足为奇了。从法案的第三条（b）款（5）项[10]和立法过程中的约翰.肯尼迪参议员的讲话[11]可以明确看出，法案是因中概股而起，也主要针对中概股。但从法案整体条文和美国证券交易委员会发布的清单来看，法案绝不仅仅针对中概股。[12][13]
二、HFCAA的主要条文
从HFCAA的整体条文看，其主要目的是披露，增加透明度。主要条款列表如下。
确定 披露 义务 主体 | 法案规定应由美国证券交易委员会先确定无法完全检查出具审计报告的上市公司，即信息披露义务的主体。 |
提交 文件 | 法案规定披露义务主体确定后，发行人必须向美国证券交易提交文件证明发行人不为出具审计报告会计师事务所所在国或地区政府所有（owned）或受该国或地区控制（controlled）。 |
禁止 交易 | 如果某发行人被美国证券交易委员会连续三年[14]被列入最终名单，即连续三年被认定无法检查（non-inspection），那么该发行人的证券将被禁止在美国证券交易所或者通过包括场外交易（over-the-counter）在内的受美国证券交易委员会规制的其他交易方式。另外，如果恢复交易后，发行人再次被列入最终名单的，美国证券交易委员会将再次对发行人实施禁止证券交易的处罚，且该处罚至少持续五年。从第六年开始，该发行人才有资格申请恢复交易。 |
恢复 交易 | 发行人向美国证券交易委员会证明如下事项，则美国证券交易委员会应当恢复该发行人的证券交易：（1）其已经聘用一家会计师事务所，（2）且美国证券委员会已经对该会计师事务所进行了检查，（3）检查结果令美国证券委员会满意。 |
信息 披露 | 法案要求发行人在年报中提供被列入最终名单年份的如下信息： 无法被美国证券交易委员会检查的会计师事务所为发行人出具了审计报告 发行人设立或通过其他形式成立所在国或地区的政府主体所有的股份比例（VIE架构不能豁免，需要披露运营主体所在国或地区的政府主体所持有的比例）[15] 会计师事务所所在国或地区的政府是否对发行人具有控制性财务利益（controlling financial interest） …… [16]
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需要说明的是，结合法案条文看，HFCAA不适用于赴美IPO。[17]
三、HFCAA主要条文解读
及对中概股的影响
根据HFCAA的Sec.2（i）（2）（A）条，适用HFCAA就是先确定适用对象，即确定信息披露义务的发行人。确定的步骤是先确定给上市公司出具审计报告的会计师事务所是否在美国境外有分支机构。如果在境外有分支机构，再由PCAOB确定就审计报告的相关部分对该分支机构是否能够进行全面的检查和调查。如果确定由于境外的相关政府机关的相关监管政策导致PCAOB无法全面检查和调查，则该主体将被确定为HFCAA下的信息披露主体，并由美国证券交易委员会在本文开头介绍的那样在网站上进行公示。正如上文介绍，美国证券交易委员会的清单分成临时名单和最终名单。在各上市公司提交年报以后，美国证券交易委员会将尽快滚动根据年报中签字的会计师事务所来确定临时名单。对于两家以上签字的会计师事务所的情况，美国证券交易委员会将根据主会计师事务所（principal accountant）来确定是否纳入临时名单，并在证券交易委员会网站公示。被纳入临时名单的上市公司有15个工作日的异议期。在此期间，上市公司可以通过电子邮件形式提出异议并提供证据。如果异议成立，该上市公司将会被从名单中移除；如果异议不成立，异议期满后，该上市公司将被纳入最终名单。另外，网站上也会显示某上市公司连续几年被列入最终名单以及被禁止交易的历史信息。[18]中概股2021年年报已经提交，如果被确定为信息披露义务主体，发行人只能按照HFCAA要求提供相关文件，披露相关信息。下文将着重讨论接下来的年报提交年度对中概股会有哪些影响。正如前文介绍背景所述，PCAOB提到无法全面检查和调查涉及的就是前文所述的《规定》。《规定》中涉及到向境外监管机构提供的条文包括第三条、第四条和第八条。《规定》第三条规定：“……境外上市公司向……境外监管机构提供或者公开披露涉及国家秘密的文件、资料和其他物品的，应当依法报有审批权限的主管部门批准，并报同级保密行政管理部门备案。是否属于国家秘密不明确或者有争议的，应当报有关保密行政管理部门确定。”《规定》第四条规定：“……境外上市公司向……境外监管机构提供或者公开披露涉及国家安全或者重大利益的档案的，应当依法报国家档案局批准。” 按照该两条，境内运行境外发行的上市公司提供或披露涉及国家机密的材料、涉及国家安全或者重大利益的档案，需要得到相关政府主管部门的审批。《规定》第八条第二款规定：“境外证券监管机构……为境外发行证券与上市提供证券服务的……证券服务机构……在境内进行现场检查的，有关……证券服务机构应当事先向证监会和有关主管部门报告，涉及需要事先经有关部门批准的事项，应当事先取得有关部门的批准。现场检查应以我国监管机构为主进行，或者依赖我国监管机构的检查结果。”第三款规定：“境外证券监管机构……为境外发行证券与上市提供证券服务的……证券服务机构……进行非现场检查的，涉及国家秘密的事项，有关……证券服务机构应当依法报有审批权限的主管部门批准，并报同级保密行政管理部门备案；涉及档案管理的事项，有关境外上市公司、证券公司和证券服务机构应当依法报国家档案局批准。涉及需要事先经其他有关部门批准的事项，有关境外上市公司、证券公司和证券服务机构应当事先取得其他有关部门的批准。”根据上述规定，美国证券交易委员会需要现场检查我国的会计师事务所时，该会计师事务所需向证监会和有关主管部门报告，涉及需要审批事项的，应当事先取得批准。另外，按照规定，现场检查应以我国监管机构为主或依赖我国监管机构的检查结果。但是对于该规定的执行，并无公开的标准或者细则。对于哪些事项需要审批、境外监管机构检查能够涉入多深，并无规则可寻。非现场检查时，对于哪些事项涉及国家秘密，哪些档案需要审批，也无具体的规则。对此，PCAOB认为阻碍了其有效执行其检查或调查措施。[19]基于上述变化，我国证监会于2022年4月2日，发布《关于就<关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定>公开征求意见的通知》，就新的规定条款向社会公开征求意见。从公开的征求意见稿的条文看，增加了一项文件的类型，即“重要保存价值的会计档案或会计档案复制件的”，明确按照我国有关规定履行相应程序即可提供。[20]结合征求意见稿全文，该条并未出现“审批”字样，可以理解为，一般情况下不需要审批，只要备案即可。另外，征求意见稿中删掉了原《规定》中第八条中的“现场检查应以我国监管机构为主进行，或者依赖我国监管机构的检查结果”，代之以“应当通过跨境监管合作机制进行，证监会或有关主管部门依据双多边合作机制提供必要的协助”。同时，也增加“在配合境外证券监督管理机构或境外有关主管部门调查、检查或提供文件资料前，应当事先向证监会或有关主管部门报告”的表述，确定了通过跨境监管合作机制配合调查、检查或提供文件的原则。[21]可以看出，我国已经着手对相关规则进行修改，对于最终确定的条款还不得而知。即使没有变化，执行的力度和具体措施也不得而知。最终的条款落地和执行，还有待于我国有关部门与美国相关部门谈判及协商的结果。因此，中概股公司需要跟进关注就该事项中美双方谈判的进展及结果，也需要跟进征求意见稿的最终文本。一旦被确定为信息披露义务主体，根据Sec.2（i）（2）（B）条和Sec.2（i）（4）条，该发行人必须向美国证券交易委员会提交文件证明发行人不为出具审计报告会计师事务所所在国或地区的政府主体所有（owned）或受该国或地区政府主体控制（controlled）。具体的提交的规则，包括提交的方式和形式等要求，由证券交易委员会确定。根据证券交易委员会发布的规则，相关要求如下：首先，从涉及的证券交易委员会文件看，美国证券交易委员会修改了Form 10-K, Form 20-F, Form 40- F和 Form N-CSR，以执行“提交文件”要求。其次，提交的形式是通过Electronic Data Gathering, Analysis, and Retrieval (“EDGAR”)系统以电子形式提交。再次，提交的时间与上述美国证券交易委员会规定的文件（Form 10-K, Form 20-F, Form 40- F和 Form N-CSR）提交的时间一致。[22]又次，关于发行人具体需要提交哪些文件证明发行人不为相关国家或地区政府所有或控制，美国证券交易委员会并没有进行列举，而是让发行人自行确定。[23]这给美国证券交易所留足了充分的自由裁量空间，给发行人的准备工作带来不确定性。最后，如何理解所有（owned）、控制（controlled）或者控制性财务利益（controlling financial interest）。法案当中没有对上述名词作出解释。有人建议用美国通用会计准则中的“重大影响”（significant influence）来理解，而且会计准则中也列举了一些“重大影响”的例子：“(1) 政府主体或附属机构拥有20%以上股份或者投票权益；……（3）该政府主体或附属机构在（发行人）处具有董事席位；（4）（该政府主体或附属机构）参加制定政策的过程，包括参与分红和其他权益分配的决策。”[24]但是，美国证券交易委员会并没有采纳这一建议，而是认为上述词语的意思指的是控制（control）发行人的能力，这里的“控制”一词的意思应当与证券交易法案（Securities Exchange Act）一致。[25]基于上述提交文件的规则和要求，对中概股会有如下影响。在提交相关文件时，要注意Form 10-K, Form 20-F, Form 40- F和 Form N-CSR的更新之处，从而有目的选择提交的文件。另外，也要注意提交相关文件的期限与上述表格的期限一致。影响最大的还是提交哪些文件用以证明发行人不为相关政府主体所有或控制。难点在于何为“所有”和“控制”以及如何确定哪些材料能够证明不为相关政府主体“所有”或“控制”。根据美国证券交易委员会规则，“所有”和“控制”的意思应该与证券交易法案（Securities Exchange Act）一致，中概股公司如果不确定，务必咨询美国证券律师。对于提交的文件类型，HFCAA由于是第一次执行，没有先例可循。因此，可以预见，在提交的文件类型上会与美国证券交易委员会有几个来回的较量。某上市公司连续三年被确定为被监管发行人后，美国证券交易委员会将立即签发禁止交易令，禁止交易令将在美国证券交易委员会公布后的第四个工作日生效。比如证券交易委员会星期一公布禁止交易令，其将在美国华盛顿时间星期五零点生效。[26]这种签发禁止交易令及生效的程序同样适用于第二次被确定为被监管发行人的情况。如果想要恢复交易，发行人必须聘请一个美国证券交易委员会能够检查的会计师事务所并且向美国证券交易委员会提交含有该新聘请的会计师事务所会计签字的审计报告的财务报表。也就是说，发行人必须提交含有上述内容的新的年报，才能被恢复交易。上述情况被美国证券交易委员会确认后，其将签发恢复交易令，于公布之日的次日生效。可以肯定的是，第一个禁止交易令最早也要到2024年才签发。此时，有个比较的棘手的问题就是被禁止交易后，是否一定就像本文开头介绍的有人担心的那样“被退市”。对此问题法案本身并未涉及，美国证券交易委员会的执行规则中则认为，根据现有证券交易中关于退市的规则适用于被禁止交易的发行人。但最终是否退市，还要结合具体规则和相关情况由美国证券交易委员会最终确定。[27]也就是说，发行人被禁止交易后有被退市的风险，但并不必然被退市。另外，毕竟还有恢复交易的机会。另外，还有一个问题就是是否就是换一家会计师事务所，就能够恢复交易？答案似乎是否定的。因为中概股的运营主体在国内，PCAOB想要检查、调查肯定要到国内或者要求该会计师事务所提供国内的资料，根据《规定》及其征求意见稿，该另外选定的会计师事务所配合境内检查、调查或提供资料仍然受到《规定》的约束。因此，中概股公司在禁止交易后能够恢复交易取决于中美谈判和征求意见稿的最终条文确定。当然，如果中美谈判自今年或者明年能够获得实质性进展，那么中概股公司将不会因连续三年被认为无法核查而被禁止交易。总体来讲，HFCAA不会大幅度增加中概股的合规成本。从法案要求提供的文件和披露的信息来看，有些信息已经在年报中提交（比如公司架构及股东情况），有些信息是现成的，不会增加合规成本。但如果有些信息需要重新搜集或者重新编制从而符合美国证券交易委员会的格式要求，那么此时将会产生一定额外的合规成本。HFCAA对中概股的融资成本影响有限。正如前文所述，投资者有可能通过其他途径了解到有些HFCAA要求披露的信息，毕竟这些信息并非很难获取。虽然信息发布的年报或其他定期报告中的审计报告是经过不能被美国证券交易委员会检查的会计师事务所出具。但这些报告中或多或少都有关于公司的组织架构、股东情况、风险提示等信息。只是在HFCAA下，需要按照要求重新提交，除非原来的年报或定期报告中存在虚假的情况，并不产生更多影响投资者决策的信息。然而，这对投资者对中概股的信心则有较大影响，因为投资者现在还不确定，三年后是否其所投资的中概股公司是否会被退市。而这种不确定性让投资者不敢投资或者加大投资，或者“望而却步”。
四、应对建议
其实，解决问题的根本还在于中美两国就监管制度的合作问题达成一致。在没有达成一致之前，我们建议：选择另一资本市场“双重上市”。即中概股除了保持在美国上市外，在另一资本市场也提交上市申请。美国资本市场和该另一资本市场，都是第一上市地。例如，这次已经被美国证券交易委员会列入“最终名单”的“知乎”，就于4月11日向香港联交所递交了招股书，在香港联交所“双重上市”。其招股书显示，知乎的美国存托股现已在纽交所作主要上市，并拟同时保持其A类普通股于联交所双重主要上市。[28]另外，根据《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则（2020年修订）》和《试点创新企业境内发行股票或存托凭证并上市监管工作实施办法》规定，已在境外上市的试点红筹企业可在符合市值条件的前提下，也可选择在国内A股进行“双重”上市。上市公司在两个资本市场上市相同类型的股票，通过国际托管行和证券经纪商，实现股份跨市场流通。但二次上市地的上市地位可能会因美国市场的变更而面临不确定性。有报道显示，被列入“临时名单”的“金山云”正探索此种方式在香港联交所上市。[29]在HFCAA出台之前，已经采取这种方式在香港联交所上市的公司有阿里、京东、百度、B站、携程、微博等公司。此种上市路径下，不会发行新股，严格来讲，它跟IPO并不相同。香港联交所介绍上市包括转板上市、分拆上市和换股上市。[30]被列入“最终名单”的贝壳公司就采取了介绍上市+双重上市的模式，于5月11日在香港联交所挂牌。中概股公司也可选择先私有化，然后再到包括香港联交所在内的其他资本市场上市。该途径成本太高，但不符合上述三种路径条件的公司，该种路径也是一个选项。美国的游说文化由来已久，广为流行。美国很多律所都有游说的人员，甚至有专门的公共关系部门专人负责游说。当然，美国也有专门的公司专门负责游说。笔者在美期间也接触过这样的公司。对于HFCAA的施行，同样着急的还有会计师事务所，尤其是在世界各地均有分支机构的“四大”。有报道称，毕马威在国会和美国证券交易委员会游说有关中国的立法和执法。德勤则对目前还在审议的前文提到的the Accelerating Holding Foreign Companies Accounting Act，该提案旨在将HFCAA连续三年无法核查缩短为两年。安永则对上市法案的一些基本问题进行游说。[31]如果由于某种原因，经过综合分析，中概股无法回流至港股或者其他资本市场，同时，又希望留在美国交易。则这些中概股公司不妨自己或一起，聘请游说人员按照美国的游说规则对相关问题进行游说，也可以以美国法律允许的形式与会计师事务所一道进行游说。
[1] 根据字面意思翻译。
[2] 暂根据《外国公司问责法案》的上下文意译。本文中的中文译文均为笔者自己翻译，根据具体情况，要么根据字面意思直译，要么根据上下文意译。均只作为讨论需要的翻译，并不代表任何官方翻译。
[3] 此为《外国公司问责法案》的原文。
[4] https://www.sec.gov/rules/final/2021/34-93701.pdf，第4页。
[5] https://xw.qq.com/cmsid/20220505A09UHA00，最后访问日期：2022年5月12日。
[6] https://baijiahao.baidu.com/s?id=1726956272353020670&wfr=spider&for=pc，最后访问日期：2022年5月12日。
[7] https://pcaob-assets.azureedge.net/pcaob-dev/docs/default-source/international/documents/104-hfcaa-2021-001.pdf?sfvrsn=acc3b380_4。
[8] http://www.csrc.gov.cn/csrc/c101981/c2274589/2274589/files/%E9%99%84%E4%BB%B62%EF%BC%9A%E3%80%8A%E5%85%B3%E4%BA%8E%E5%8A%A0%E5%BC%BA%E5%A2%83%E5%86%85%E4%BC%81%E4%B8%9A%E5%A2%83%E5%A4%96%E5%8F%91%E8%A1%8C%E8%AF%81%E5%88%B8%E5%92%8C%E4%B8%8A%E5%B8%82%E7%9B%B8%E5%85%B3%E4%BF%9D%E5%AF%86%E5%92%8C%E6%A1%A3%E6%A1%88%E7%AE%A1%E7%90%86%E5%B7%A5%E4%BD%9C%E7%9A%84%E8%A7%84%E5%AE%9A%EF%BC%88%E5%BE%81%E6%B1%82%E6%84%8F%E8%A7%81%E7%A8%BF%EF%BC%89%E3%80%8B%E4%BF%AE%E8%AE%A2%E8%AF%B4%E6%98%8E.pdf。
[9] HFCAA SEC.2(i)(2)(A) (ii)。
[10] https://www.congress.gov/116/plaws/publ222/PLAW-116publ222.pdf。
[11] https://www.congress.gov/congressional-record/2020/05/20/senate-section/article/S2519-1，最后访问日期：2022年5月12日。
[12] https://www.sec.gov/rules/final/2021/34-93701.pdf，第43页。
[13] 法国和比利时在美国的上市公司也是规制的对象。具体见https://www.mgocpa.com/article/impact-of-hfcaa-on-chinese-public-companies，最后访问日期：2022年5月16日。
[14] 2021年12月14日，众议院议员提出Accelerating Holding Foreign Companies Accountable Act，该法案中将三年变为两年。目前，该法案还未经过众议院审议。
[15] https://www.sec.gov/rules/final/2021/34-93701.pdf，第11页。
[16] https://www.congress.gov/116/plaws/publ222/PLAW-116publ222.pdf.
[17] https://www.davispolk.com/insights/client-update/sec-finalizes-rules-may-delist-china-based-companies，最后访问日期：2022年5月11日。
[18] https://www.sec.gov/rules/final/2021/34-93701.pdf，第23页。
[19] https://pcaob-assets.azureedge.net/pcaob-dev/docs/default-source/international/documents/104-hfcaa-2021-001.pdf?sfvrsn=acc3b380_4。
[20] http://www.csrc.gov.cn/csrc/c101981/c2274589/2274589/files/%E9%99%84%E4%BB%B61%EF%BC%9A%E5%85%B3%E4%BA%8E%E5%8A%A0%E5%BC%BA%E5%A2%83%E5%86%85%E4%BC%81%E4%B8%9A%E5%A2%83%E5%A4%96%E5%8F%91%E8%A1%8C%E8%AF%81%E5%88%B8%E5%92%8C%E4%B8%8A%E5%B8%82%E7%9B%B8%E5%85%B3%E4%BF%9D%E5%AF%86%E5%92%8C%E6%A1%A3%E6%A1%88%E7%AE%A1%E7%90%86%E5%B7%A5%E4%BD%9C%E7%9A%84%E8%A7%84%E5%AE%9A%EF%BC%88%E5%BE%81%E6%B1%82%E6%84%8F%E8%A7%81%E7%A8%BF%EF%BC%89.pdf，第八条。
[21] 同上，第十一条。
[22] https://www.sec.gov/rules/final/2021/34-93701.pdf，第9页。
[23] 同上。
[24] https://www.sec.gov/rules/final/2021/34-93701.pdf，第8页。
[25] https://www.sec.gov/rules/final/2021/34-93701.pdf，第10页。
[26] https://www.sec.gov/rules/final/2021/34-93701.pdf，第18页注释84。
[27] https://www.sec.gov/rules/final/2021/34-93701.pdf，第18页注释85。
[28] https://baijiahao.baidu.com/s?id=1730134857601626421&wfr=spider&for=pc，最后访问日期：2022年5月16日。
[29] http://finance.ce.cn/stock/gsgdbd/202205/12/t20220512_37575190.shtml，最后访问日期：2022年5月16日。
[30] https://www.chinaipo.com/viewpoint/97971.html，最后访问日期：2022年5月17日。
[31] https://tax.thomsonreuters.com/news/china-audit-inspection-impasse-looms-large-in-big-four-lobbying/，最后访问日期：2022年5月17日。
