从英雄互娱二度借壳失败，看私募基金借壳上市退出之路及其法律风险

事件回顾

2019.5.12 英雄互娱控股股东迪诺投资（资产管理有限公司）、迪诺兄弟（有限合伙）与东晶电子（上市公司）签署《重组上市框架协议》（有效期6个月），约定“东晶电子拟购买现有股东持有的英雄互娱全部股份，同时东晶电子置出全部资产、业务以及英雄互娱通过东晶电子完成重组上市”。

2019.5.13 东晶电子停牌

2019.5.23 英雄互娱、东晶电子分别召开董事会，通过重大资产置换以及吸收合并英雄互娱的议案；

2019.5.23 英雄互娱与东晶电子签署《换股吸收合并协议》（有效期6个月）；

2019.5.27 东晶电子复牌；

2019.9.19 英雄互娱与东晶电子签署《补充协议（一）》，就“评估基准日”进行补充约定；

2019.11.25 英雄互娱和东晶电子分别发布公告，确认终止交易

2019.12.2 英雄互娱召开董事会通过终止交易的议案

据公开资料显示：

各方未能推进的原因，包括最终交易价格、利润承诺及补偿，以及《换股吸收合并协议》的展期事宜无法达成一致意见。

迪诺兄弟投资、星玥投资、洪山信远、万众天地、振兴聚和、引爆点投资、华晟领势、一村金牛四号投资基金等投资方，最终没有实现退出。

什么是借壳上市

所谓“壳”就是指上市公司的上市资格，所谓借壳上市，是指非上市公司通过收购等方式获得上市公司（即所谓壳公司）的控制权，并将其相关未上市资产和业务注入壳公司，从而间接实现收购方未上市资产和业务上市。

为什么要借壳上市

● 上市公司为什么要保壳？●

上市对于企业来说，最大的魔力是可以实现在二级市场的融资，可以获得更多的资金支持，进行扩大再生产，因此，众多企业争相上市。但同时，我国的IPO审查要求非常严格，周期漫长，还存在着众多上市失败的可能性因素。这就使得上市公司的“壳”，即上市资质，成为了非常稀缺的资源，即便实际控制人不再继续运营公司，但上市公司的“壳”也足够让他们赚的盆满钵满了。

但上市公司“壳”的保持，是一个动态过程，而非静态过程。根据交易所相关规定，沪深两市的主板和中小板上市公司，若连续两年亏损或被出具无法表示意见、否定意见的审计报告，将会被实施退市风险警示（*ST）； 

若连续 3 年亏损或连续两年被出具无法表示意见、否定意见的审计报告，将会被暂停上市；

若暂停上市后的首份年报出现符合退市的情形，将会由交易所作出是否强制终止上市的决定；创业板公司除了没有退市风险警示阶段外，其余退市流程基本一致；新近的科创板，也有严格的退市程序要求。

正是因为有着前述严格的财务要求，已经上市的公司在经营不佳的情况下，总是积极寻求包括出售资产等方式，以确保自己的上市资质得以延续，进而期待有朝一日“出售”变现。

●非上市公司为什么要借壳？●

首先，变“不可能”为可能——有些企业无法上市或很难上市，只有借壳才能上市。特别是中概股回归A股市场基本都采用的是借壳上市。比如分众传媒借壳七喜控股、巨人网络借壳世纪游轮、360借壳江南嘉捷等；

其次，最大限度缩短时间——借壳上市相比直接上市审批时间短，企业通过借壳上市，可以加快自己的融资步伐；

再次，回避上市的一些硬性要求——借壳上市可以有效规避直接上市的一些硬性要求，包括盈利要求、股东结构、股本规模等，上市难度大大降低。

私募基金为什么要走借壳上市这条路

投资的本质属性，是要获得利益回报，私募基金投资更是如此。因此，“募”、“投”、“管”的最终目的，是实现有效“退出”。私募基金的退出方式，其实也非常有限，大类上可以分为上市退出、并购退出、股权回购退出、清算退出。

1上市退出

上市退出，是私募投资者首选的投资方式，对于私募投资者和企业来说可谓是双赢。一方面，私募投资者通过这种方式可以得到较高的投资回报率。另一方面，对于企业来说，通过上市取得了新的资本市场的融资途径，为企业后续的发展壮大铺平了道路。但这种方式也存在诸如退出成本高、周期长和市场不稳定等缺点。除了经营业绩和公司规模必须符合上市要求的条件外，还有许多因素会影响投资者的利益。目前，股票市场的选择主要有两种：一个是境内市场，另一个是境外市场。境内市场包括上海和深圳证券交易所市场，涵盖主板、中小板、创业板、科创板市场。境外市场包括香港联合交易所，纳斯达克，伦敦ATM市场，纽约证券交易所，新加坡证券交易所等市场。

本文讨论的借壳上市也是上市退出的一种方式，借壳上市本质上是对壳公司的资产重组。与IPO相比，借壳上市具有周期短、成本低、程序相对简单、审核要求低等优势。同样，借壳上市也可以成为私募基金所投资企业的上市选择方式之一。

2并购退出

兼并和收购统称为并购。兼并又称吸收合并，是指两家或者更多的独立企业、公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或者多家公司；收购是指私募股权投资机构将股份转让给其他实力较强企业，这些企业通过收购股份达到控制目标公司的目的。并购意味着通过将目标公司股权出售给其他PE机构或者另一家公司，从而实现项目的顺利退出。并购最常见的动机就是协同效应，因此并购也被认为是整合行业资源最为有效的方式。为人熟知的腾讯86亿美元并购全球游戏巨头Supercell、滴滴出行与优步出行合并都是并购的经典案例。在当前审核趋严、新股发行依旧处于谨慎状态的情况下，退出期相对较短、退出方式更为灵活的并购方式退出已逐步成为一种主要的退出方式。

3股权回购退出

股权回购方式退出回购是通过目标公司、目标公司实际控制人或大股东对投资人所持目标公司股权或股份进行受让从而实现退出的方式。私募股权投资协议中回购条款的设置其实是PE机构为自己变现股权留有的一个带有强制性的退出渠道，该退出方式的设计往往结合对赌安排。设置强制性退出渠道的目的就在于当目标企业发展不如预期时，此种方式可以保证PE机构投入资本的安全性以及固定收益。此种安排更多见于基金管理规模较小、抗风险能力较差的投资机构。

4清算退出

这是私募股权投资机构在投资项目失败、前景不明朗等不利局面下选择的一种方式，意味着私募股权投资失败，是最不理想的一种退出方式。清算退出主要有两种方式，一种是破产清算，另一种是解散清算。通常等到清算退出的时候，私募股权投资基金作为企业股东在偿还完所有债权人的债务后所能收回的投资基本上都很少，但是毕竟还能收回一部分投资在进行循环投资。然而在我国，由于国内拍卖市场不发达，公司有形资产和无形资产变现困难，清算成本过高，在一定程度上限制了公司清算方式的采用。

综上各个退出渠道，在条件可以实现的前提下，投资机构更愿意通过上市方式实现退出，以获得最大限度地投资回报，而借壳上市的方式，是上市退出渠道中最为“短平快”的操作方式，尤其是2019年10月18日证监会发布第159号令修改《上市公司重大资产重组管理办法》后，进一步为借壳上市“松绑”，让借壳上市备受私募投资机构青睐。

借壳上市退出的法律风险

1.壳公司的现有和未来法律风险

从借壳⽅⻆度看，“净壳”应当是⽆资产负债、⽆法律纠纷、⽆违反上市交易规则的空壳公司，⽽事实上，愿意出让“壳”的上市公司绝⼤多数属于经营差、负债重、治理乱的企业，⼤股东通常在公司严重亏损、重整⽆望的情况下才会卖壳。为了让“壳”卖出一个更好的价钱，出卖方往往有可能隐瞒一些隐性债务。因此，一方面，借壳方要查清壳公司的债权债务、资产与业务，识别、界定其法律风险、财务风险；另一方面，更为重要的是，必须有效剥离债务、剥离不良资产与业务。这不仅仅需要充分利⽤各类专业⼈⼠的专业智慧，集思⼴益，还需要壳公司、壳公司⼤股东、壳公司债权⼈、壳公司员⼯，甚⾄政府、法院、银⾏等机构的全⾯配合。本文中的英雄互娱借壳案例中，英雄互娱第一次借壳，目标是赫美集团，2019年3⽉1⽇，英雄互娱与赫美集团双⽅股东签署了股份转让协议，但因为赫美集团深陷巨额违规对外债务担保的泥潭，⽽双⽅未能就关键条款达成⼀致，借壳终止。相反，2020年A股借壳上市第一案中，罗欣药业借东音股份的这个壳，没有任何历史包袱，协议达成直至审批上市非常顺畅。

2. 监管部门审批的法律风险

根据《上市公司重大资产重组管理办法》的规定，想要实现借壳上市，需要完成严格的重大资产重组相应程序，需要由董事会依法作出决议，并提交股东大会批准，且经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过，之后提交中国证监会并购重组委审核，最终由中国证监会依照法对借壳申请作出予以核准或者不予核准的决定。

在借壳上市过程中，壳公司向借壳⽅发⾏股票，属于《上市公司证券发⾏管理办法》规定的上市公司采⽤⾮公开⽅式、向特定对象发⾏股票的⾏为，即属于⾮公开发⾏股票的情形，应符合 《上市公司证券发⾏管理办法》第三章的要求，并经中国证监会发⾏审核委员会的审核。

此外，如果壳公司股权中包含国有股权，还需经相应的国资管理部门批准；如果收购方为特定⾏业，还需经⾏业主管部门批准。

这一系列过程中，充满了不确定性，特别是证监会的审核，现实中，不少的借壳上市项目，就是因为无法通过证监会的审核而功亏一篑。

3. 私募基金运营周期与借壳上市退出周期不一致的法律风险

私募基金对外投资过程中如发生基金内部投资期限和基金对外投资周期不一致的情况，极易造成私募基金内部投资人与基金之间发生纠纷。

就私募基金内部而言，大部分私募基金都有投资期、退出期、延长期的约定，也就是说，投资人从缴付出资到退出是有期限限制的。就私募基金对外投资而言，通常私募基金对外投资项目时也配有严格的退出制度设计，以保证私募基金在对外项目层面退出后，继续在基金存续期间内向投资人支付投资本金及收益以实现投资人在基金层面的退出。但实践中，也不乏未作强制退出设计的投资项目，往往容易出现私募基金内部投资期限无法完全涵盖私募基金对外投资退出周期的情形，如果基金内部投资期限已经届满甚至延期后，基金在对外投资项目中无法通过IPO、新三板、并购、借壳上市等方式退出的或未完成退出，如：未过锁定期（有关锁定期的有关规定，详见下文第4条“借壳之后的整合风险”），那么基金无法向投资人兑现投资本金及收益，投资人不得不清算基金，则极易引发私募基金内部投资人与基金之间发生纠纷。

此外，私募基金的合伙协议中通常会约定合伙人权利范围、违约处理办法、有限合伙人和普通合伙人之间的身份转变、合伙人权益转让、退伙、终止与解散等与合伙人存续相关事项，而在借壳上市审核过程中，合伙人存续期、合伙人穿透、锁定期等安排都是证监会重点关注事项，如合伙人的存续期不能覆盖到股份锁定期（有关锁定期的有关规定，详见下文第4条“借壳之后的整合风险”），则面临借壳上市方案无法通过审核的风险。

4 借壳之后的整合风险

如果以协议收购⽅式或者举牌⽅式取得壳资源，收购⽅经中国证监会同意免于以要约⽅式增持股份，根据《上市公司收购管理办法》的规定，其前提是“上市公司⾯临严重财务困难，收购⼈提出的挽救公司的重组⽅案取得该公司股东⼤会批准，且收购⼈承诺3年内不转让其在该公司中所拥有的权益”，或者“经上市公司股东⼤会⾮关联股东批准，收购⼈取得上市公司向其发⾏的新股，导致其在该公司拥有权益的股份超过该公司已发⾏股份的30%，收购⼈承诺3年内不转让本次向其发⾏的新股，且公司股东⼤会同意收购⼈免于发出要约”，显然包括私募基金在内的收购⽅获得的壳公司新股须冻结三年。

而《上市公司重⼤资产重组管理办法》第46条也规定，“上市公司原控股股东、原实际控制人及其控制的关联人，以及在交易过程中从该等主体直接或间接受让该上市公司股份的特定对象应当公开承诺，在本次交易完成后36个月内不转让其在该上市公司中拥有权益的股份；除收购人及其关联人以外的特定对象应当公开承诺，其以资产认购而取得的上市公司股份自股份发行结束之日起 24 个月内不得转让”。简言之因借壳上市取得壳公司定向增发的股份也要锁定三年。

根据上述规定，私募基金通过借壳上市⽅式退出，其实际退出时间是在借壳成功之后三年以后。届时能否成功退出，则取决于⼆级市场上的股价表现，但根本上取决于借壳之后的整合，整合成功，私募基金可以溢价退出，整合失败，私募基金只能“赔本卖吆喝”。

本文英雄互娱二次借壳的上市公司东晶电子，在蓝海投控入主后，并没有在解决东晶电⼦经营困难上有所作为，⽽是⼀⽅⾯⽤种种⼿段继续“保壳”，另⼀⽅⾯利⽤上市平台做⽂章。从2016年11⽉蓝海投控接盘到2018年底，仅仅两年时间，东晶电⼦业绩已成崩盘之势：营收经过连续三年⼤幅下滑，到2018年仅剩1.77亿元，已经⽐11年前刚上市时还低，东晶电子的相关投资机构仍旧无法退出。

总言之，借壳上市原本是个多赢的⽅案，借壳⽅可以短周期、低成本实现上市，壳公司的原⼤股东也得以解脱，壳公司的股东、员⼯、债权⼈也各⾃从中受益。特别是对于私募投资基金来说，通过借壳上市的方式退出投资项目，既可以最大化的实现投资回报，又能避免IPO漫长的审批过程和不确定性，兼顾了价值和效率的平衡。但与此同时，又不可避免的面临前述法律风险，还要避免内幕交易、利益输送、操纵股价等借壳过程中常见的违规情形。因此，私募机构在正式踏上借壳上市退出之路前，要及早规划，通盘考虑！