浅谈文旅项目投资风险防范

本文在对“文旅”进行概念定义的基础上，从文旅项目的内生风险和外生风险两个维度就投资中的风险及其来源进行了归纳与梳理。并在此基础上，提出了具有针对性的风险防范措施。

一、引言

“文旅”，指在旅游资源基础上添加人为创意因素所开发出来的一种特殊的综合的旅游形式，旅游是方式，文化是诉求，而与传统地产行业不可或缺的联系，则是中国文旅产业独特的“魅力”。

二、文旅项目投资的风险

文旅项目不仅是投资金额巨大，所涉领域广阔且复杂的重资产项目；它同时还具有对轻资产即文化创意的高度依赖性、对政府政策的高度敏感性，以及用户偏好具有易移转性等特点。文旅项目的以上特点使得对其投资具有以下内生及外生风险。

（一）内生风险

内生风险是指因为文旅产业和文旅项目自身特性所决定的、由其内部生发的风险。就项目投资而言，主要分布在经济回报和项目管控两个方面。

1. 投资金额大、回收周期长，且收益不确定

文旅项目同时兼具地产项目与文化项目的特点。其在依托自然旅游资源的基础上至少需要i）获取相应的土地使用权，并ii) 进行固定资产的搭建才能为文旅项目所需的文化创意提供基础平台。这两项基础投入都需要以巨大的资金量作为依托。

相较于单纯的地产项目而言，文旅项目运营后主要收入来源局限于门票及附属设施（如索道等）收费、旅游演艺、景区消费、旅游酒店、旅游餐饮等单笔金额较小的消费这一特点注定着着其投资成本回收期更长；

另一方面，与传统的文化产品投资（例如影视剧拍摄项目）相比，虽然两者在项目完工前均具有收益不确定性，但影视剧项目的收益依赖于产品的质量和客户一次性消费偏好，而文旅项目的收益对于长期、稳定客流量具有极大的依赖性。

2. 轻资产确权及评估难

知识产权类轻资产上所蕴含的权利是否能够被确认为合乎法律保护形式的知识产权本身即具有较大难度。此外，即便在确权后，其价值具有不确定性，价值评估方法具有复杂性与专业性而导致轻资产价值难以有稳定、准确的评估。对于投资主体而言，轻资产评估难的特点使其在投资文旅项目时面临着投入资金时外购轻资产价值被高估及退出项目时项目轻资产价值被低估的双重风险。

3. 管控风险

在我国文旅项目的建设运营实践中，前期资本注入雄厚，而在后期运营中资金断裂的现象较多，许多文旅项目从最初的“大手笔”沦落到欠下“大笔债”的境地。在2019年1月25日，《焦点访谈》所报道的独山县文旅项目就是其中之一。有学者将此种现象归因为“重开发建设、轻招商运营”。但事实上，此种现象并非是投资主体主观上想要轻视后期运营造成的，更多的是投资主体在项目运营中失去了对于项目的管控而造成的。从投资角度而言，文旅项目的管控风险主要来源于以下3个方面：

（1）投资主体、经营主体分离

从地产项目的角度而言，文旅项目是为旅游而建、靠旅游带动的地产项目，其投资主体具有多元性与特定性。在实践中，文旅项目的投资主体多为地方政府、地产和旅游企业、金融机构、私募基金等财务投资人。上述主体通过单独或者共同注资成立项目公司进行项目开发建设及投后管理。但上述的主体均缺乏轻资产运营经验，难以在项目建成后有效经营项目中形成的、并赖以维继的文旅IP，因而文旅项目的运营常以委托的形式交由具有文旅运营经验的公司负责。这样的投资与投后运营安排，使得投资主体与项目的实际经营主体分离。虽然从股权结构上分析，各投资主体所成立的项目公司对于文旅项目具有绝对的控制权，但项目公司与实际运营公司间的信息不对称所造就的道德风险的存在为投资主体失去对项目的实际管控埋下了风险。

（2）项目各项权利分散

文旅项目建设过程中所获得或形成的各类固定资产和无形资产，例如土地使用权、各类知识产权、商誉、合同权益以及销售网络客户关系等。这些资产上所蕴含的权利往往分散归属于项目的不同投资主体或产品的创作主体。项目建设过程中形成的权利分散会为项目建成后运营增设管控难度，因而，是文旅项目重要的管控风险来源。

（3）文化产品生产过程与产品质量的不可控性

文旅项目投资最终能够获得预期投资回报的关键在于是否能够成功打造自身的文旅IP。比如，国外的迪士尼乐园、环球影城；国内的长隆海洋王国均是成功铸造了文旅IP后获得巨大投资回报并实现商业和品牌扩展的典范。

但打造文旅IP本身是一项复杂的文化工程，而文旅IP所依托的文化产品生产周期长、生产过程对创作主体个体能力的高度依赖性，以及最终产成品的质量难以量化评估的特点都成为投资人在文旅IP打造过程中的管控风险来源。

（二）外生风险

外生风险是指来自于文旅项目外部因素发生变化而引起的文旅项目投资风险。其中，政策风险、市场风险及突发风险是比较突出的三类。

1. 政策风险

文旅项目的开发建设是一个复杂的系统工程。其重资产建设过程中的基础是获得项目相应的土地使用权。由于文旅项目的用地往往是复合的，因而涉及多种性质、多种用途的土地；不同的文旅项目，由于其所依托的自然旅游资源不同，在项目的规划建设阶段需要遵从不同类别法律、法规以及地方政府规章的规定并通过不同行政部门的审批。

自2015年国家将旅游产业定位为国家战略产业且后，各地政府纷纷响应，积极出台对于文旅项目扶持性、鼓励性的地方政策。由此带来了以下两项潜在的政策风险。

（1）政策的不稳定性

在上述背景下，各地政府都在着力招商引资以发展辖区内的文旅产业，多以出台政策性文件的方式吸进资本注入。同时，在文旅项目的规划建设中，以地方政府批复、内部红头文件乃至政府领导口头承诺等方式为文旅项目在土地使用权取得、政府补贴等环节开绿灯的现象屡见不见。虽然这些政策在一定时期内得以执行，但其稳定性较差。当上述的行政令与上位法相抵触时，还为文旅项目埋下合法性风险。

（2）政策的不一致性

在地方政府乃至各行政部门以批复、文件等形式吸引资本流向本地文旅项目的现实情况下，各部门之间批复与文件是否能够相互衔接与匹配成为文旅项目投资中的一个外部政策风险来源。另一方面，各地政策不一致也增加了文旅项目立项时法律尽调的负担。若未能充分调研，仅依靠他地项目成功经验而立项，则可能会在项目规划审批中遇到政策障碍。

2. 市场风险

市场风险主要是指因消费者偏好的可移转性而带来的市场需求变化所引发的风险。文旅项目的营收主要是建立在对未来外来人口流量和消费的预测基础上的，而C端消费的趋势相较B端更加不可预知，不确定性更大。文旅项目的开发、建设周期较长（即便是分期开发、分期运营），在项目未来投入市场时，很多因素会导致消费群体的消费偏好发生变化，如果偏差较大，会导致文旅项目预估和实际营收相差很多，造成资金回流困难。

3. 突发风险

文旅项目的突发风险不仅囊括了常规定义中的不可抗力因素，还包括难以提前预知的突发社会事件与法律事件。前者主要体现在台风、地震、洪水、火灾等自然因素，更为明显的当属类似本次新冠疫情对于文旅项目的重大影响；后者则表现为项目高级管理人员、主要演职人员（实景演出类项目）或者相关方陷入舆论丑闻，或文旅项目所依托的文旅IP 中的重要构成元素涉嫌侵权等。这些突发风险，通常不会经常出现，因此缺少应对方案，一旦触发，对于文旅项目的打击，往往更加沉重。

三、文旅项目投资风险的防范

前文所描述的投资风险，看似文旅产业中纯粹的商业要素，与法律关联不大。但其实，每一类风险都可以通过有效的法律手段，将商业风险有效降低，体现商业+法律的深度结合，个人认为，文旅行业的法律工作者，更应该具备识别并控制前述风险的能力。

（一）审慎、全面地进行投前尽职调查

    文旅项目投资的内生风险和外生风险是客观存在的，但其中的很多风险来源可以通过审慎、全面的投前调查识别出来以供后续设计、实施具体的风险规避措施。在进行投前尽职调查时，需从以下三个方面着力：1.对拟投资项目所处行政区域、所属行业内的政策文件及行业规范进行广泛搜集，审慎评估与核实；2.对拟投资项目所处投资阶段与各类财产归属进行准确厘定与判断；3.对于项目建成后拟委托运营团队经验、团队稳定性及团队声誉进行审慎考察。

（二）注重交易结构设计的综合性、系统性及合理性

在进行投资交易前，应在项目尽职调查的基础上，就该项目中关键环节与要素（例如政策落地、土地使用权取得、基础工程建设周期、文旅IP运营方案等）进行综合分析，并就交易结构进行系统化设计。确保该交易结构能够有效实现最终交易目的。

在项目建设及运营过程中可能出现的商标、著作权等知识产权往往是在交易结构设计时容易被忽略的重要投资要素，需要着重进行提前规划、预估并合理布局。

（三）落地投后管理工作

作为“募、投、管、退”中的投后管理是项目是否能够成功打造文旅IP、是否能够实现投资保值增值的关键环节。但在实践中，投资机构，特别是财务投资机构，本身缺乏文旅项目投后管理的知识与经验，未能建立健全管理和监督机制，仅仅由原有的投资经理负责投后的监督工作，且仅仅负责投后的财务监督，这其实已经丧失了对于项目的有效把控，一旦出现经营异常行为，投资机构往往希望提前退出，导致投资方和项目运营方的重大矛盾。因此，投后管理工作，不应当只是停留在口头上，更应当落实到具体人员（如：配备具有文旅项目管理经验的专业人员）、具体责任和具体制度上，且个人认为，即便是财务投资，也不应局限在财务监管，对于业务运营也应有必要的监督。

（四）建立应急保障机制以应对突发风险

突发风险虽然难以预料与提前规避，但可以通过建立应急保障机制控制突发风险带来的损失。这种保障机制，既应该包括对于突发风险的识别与确认，人员配备与职能，有效措施的选择与应用，还应该包括与政府有关机构的沟通与报告，只有这样，才能有效应对不同类型突发风险，确保在风险发生后能够从容应对，避免进一步引发次生损失。

四、结语

在国家产业转型与融合升级的过程中，旅游产业的发展得到很多了政策支持；文旅融合发展亦是产业发展趋势。在此背景下，文旅项目在全国范围内遍地开花，但最终能够成功实现盈利的项目屈指可数。造成这一现象的原因之一正是对于项目风险没有准确识别并合理防范。针对这一现实问题，本文从内生和外生两个维度对文旅项目的风险进行了初步的梳理与分析，但限于篇幅的限制，尚未能进一步展开，希望藉此抛砖引玉，与广大从业者、法律工作者共同交流与提高。

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