近年来港交所在证券上市规则中增设了第18A章和第18C章为生物科技公司、特专科技公司提供了多种上市路径，2025年度港交所IPO融资规模跃居全球第一，越来越多的科创企业正在选择去港股上市。然而，科创企业港股上市过程中通常需要根据监管部门规定对投资机构股东特殊权利（笔者已在“科创企业A股上市过程中投资机构股东特殊权利的处理方式探析”一文中介绍了投资机构股东特殊权利的内涵及其在A股上市过程中的处理方式）进行处理。本文拟通过梳理投资机构股东特殊权利处理涉及的港股监管规定，并结合已在港股上市的科创企业招股说明书披露的实例，探讨科创企业港股上市过程中投资机构股东特殊权利的处理方式。
自中国证监会发布《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》（以下简称《境外上市管理试行办法》）及相关配套指引后，中国境内的科创企业在香港上市需同时满足港交所上市监管与中国证监会备案监管的双重要求。股东特殊权利的处理也需要同时符合港交所上市监管与中国证监会备案监管。港交所发布的《香港联合交易所有限公司证券上市规则》（以下简称“《上市规则》”）第2.03(4)条明确“上市证券的所有持有人均受到公平及平等对待”。《上市规则》致力确保证券持有人（持有控股权者除外）获得若干保证及平等对待，而该等保证及平等对待是他们在法律上未必可能获得的。股东特殊权利的存在则会影响《上市规则》中有关“公平及平等对待证券持有人”这一基本准则。为此，港交所在《新上市申请人指南》（以下简称“《上市指南》”）第4.2节针对首次公开招股前的投资中关于特殊权利的披露及清理作出如下要求： | | |
| (i) 基于对首次公开招股价格或市值的折让而调整买入价的条款（无论是由申请人还是由股东履行），均须在上市时终止。 | (i) 向首次公开招股前投资者提供固定回报率（实际调低每股股价）及由股东履行的条款可延续至上市后，前提是该等条款不是根据首次公开招股价格的折让，或股份在首次公开招股时市值的折让而定。 |
| (i) 除非下文(ii)另有规定，撤资权（包括申请人或控股股东授予首次公开招股前投资者的认沽期权、赎回或回购权利，又或允许申请人或控股股东回购首次公开招股前投资者股份的权利（如认购期权））必须在首次呈交表格前终止。倘申请人未能遵守上述规定，则申请人股份的首个交易日将由首次呈交表格当日仍存在的撤回投资权利被行使或终止之日起计延后120日。 | |
| (ii) 倘撤资权仅可在上巿未果时行使，且将于上市时终止，则撤资权可于首次呈交表格当日或之后存在。 |
| (i) 申请人授予的任何提名或任命董事的权利必须在上市时终止，因为其他股东一般不享有此等权利。 | (i) 股东之间就提名及╱或投票选举若干董事候选人的任何协议均不受《首次公开招股前投资指引》的规限。 |
| (ii) 除非申请人的组织章程另有规定，首次公开招股前投资者于上市前提名或任命的任何董事无须于上市时辞任。 | (ii) 符合申请人组织章程规定相关要求的股东（如持有最低权益）的任何权利，因为该等权利适用于所有符合此类标准的股东。 |
| | (i) 申请人或控股股东授予的高级管理层及委员会代表（董事及董事会委员会成员除外）提名权可延续至上市后，前提是所有任命均须受限于董事会的决定。(ii) 董事会概无合约责任在未经进一步审查的情况下批准首次公开招股前投资者的提名，因为董事须履行以申请人及其股东的整体最佳利益行事的诚信责任。 |
| (i)任何否决重大公司行动(如清盘、变更业务及合并)的合约权利必须在上市时终止。 | |
| 反摊薄权（即购买将予发行的额外股份以维持持股百分比的优先权） | (i) 根据《上市规则》第 10.04 条及《上市规则》附录 F1 第 5 段，不得向申请人的现有股东以优惠条件发售股份，亦不得在股份分配中给予他们优待。(ii) 反摊薄权须于上市时终止，且不得延续至上市后，以符合《上市规则》第13.36条。倘出现以下情况，则可允许在首次公开招股前及就首次公开招股行使反摊薄权：(b) 在上市文件及配发结果公告中完整披露该等反摊薄权及将予认购的股份数目；及 |
| (i) 由申请人支付或与股份的市价或市值挂钩的任何财务补偿须于上市时终止。 | (i) 由股东支付且与股份市价或市值并无挂钩的财务补偿可延续至上市后。 |
| (i) 任何需要首次公开招股前投资者事先同意方可采取公司行动（如申请人或其附属公司宣派股息、出售、租赁或转让大部分业务或资产、更换董事及修订组织章程）的权利须于上市后终止。 | |
| (i) 申请人以优于首次公开招股前投资者享有的条款向首次公开招股前投资者的任何直接竞争对手或其他投资者发行或发售股份、期权、权证及权利的任何限制，须在上市时终止，因为该等权利可能妨碍董事会考虑符合申请人及其股东最佳利益的替代方案。 | (i) 倘首次公开招股前投资的条款获修改为包含明确的「违反诚信责任」条款，使董事可在遵守该条款会违反其诚信责任时不理该等条款，则该独家权可延续至上市后。 |
| (i) 倘知情权构成内幕信息，则知情权须于上市时终止。 | (i) 为免信息传播不均，如首次公开招股前投资者仅有权收取已公布的信息或已同时向公众提供的信息，知情权方可延续至上市后。 |
| | (i) 控股股东授予的任何优先承购权，致使控股股东在向另一名投资者作出要约出售股份前，须先以相同价格及条款向首次公开招股前投资者作出要约出售股份，则该等权利可延续至上市后。(ii) 由控股股东授予可将首次公开招股前投资者的股份连同控股股东的股份一并出售的任何权利，可延续至上市后。 |
从上表可以看出，根据企业港股上市进程，港交所针对不同类型的特殊权利的处理要求可以划分为三个时间节点，具体而言：（1）须在首次呈交表格前终止的特殊权利，如撤资权（包括上市申请人或控股股东授予首次公开招股前投资者的认沽期权、赎回或回购权利，又或允许上市申请人或控股股东回购首次公开招股前投资者股份的权利（如认购期权））；（2）须在上市时终止的特殊权利，如价格调整、董事提名/任命权、否决权、反摊薄权（即购买将予发行的额外股份以维持持股百分比的优先权）、财务补偿、独家权及无更优惠条款、知情权；（3）可延续至上市后的特殊权利，如“向首次公开招股前投资者提供固定回报率（实际调低每股股价）及由股东履行的条款”、“股东之间就提名及/或投票选举若干董事候选人的任何协议”、“由股东支付且与股份市价或市值并无挂钩的财务补偿”、“上市申请人或控股股东授予的高级管理层及委员会代表（董事及董事会委员会成员除外）提名权”、“控股股东授予的任何优先承购权”。依据中国证监会发布《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》（以下简称《境外上市管理试行办法》）及相关配套指引规定，科创企业应当在其向港交所提交发行上市申请文件后3个工作日内向中国证监会备案，报送备案报告、法律意见书等有关材料。此外，中国证监会在《监管规则适用指引——境外发行上市类第2号：备案材料内容和格式指引》明确要求上市申请人应在备案报告中列表简要说明估值调整机制等特殊股东权利安排的情况，并要求上市申请人境内律师在境内法律意见书中对特殊股东权利安排或者涉及股份的特殊约定情况进行核查并发表法律意见。正如中国证监会在相关企业境外上市备案的反馈问询中问题显示，中国证监会在境外上市备案审核过程中对特殊股东权利问题也保持一定的关注，具体案例情况如下： | | |
| | 你公司特殊股东权利安排对公司经营及控制权的影响，有关影响是否仍持续。 |
| | 你公司备案报告“特殊股东权利安排情况”一节列示的投资者“招银朗耀”的详细情况，相关信息是否真实、准确、完整。 |
| | 请说明：……（3）不同类别优先股的异同，是否存在特殊权利安排及对公司经营及控制权的影响及是否仍持续。 |
| | 二、关于股东情况：（1）你公司存在特殊股东权利安排，仅有部分股东同意上市前终止特殊股东权利，请说明剩余股东意见以及是否构成本次境外发行上市的实质性障碍…… |
从上表所述的问询问题我们可以看出，中国证监会在境外上市备案过程中针对股东特殊权利问题重点关注相关的股东特殊权利对公司经营及控制权的影响，是否会构成本次境外发行上市的实质性障碍以及相关的信息披露是否真实、准确、完整等。港交所在《新上市申请人指南》（以下简称“《上市指南》”）第4.2节要求上市申请人提交的上市文件中必须包括：授予首次公开招股前投资者的在上市后仍将有效的任何重大特别权利的详情，并说明该等权利为何能够符合《上市规则》第 2.03(4)条的规定以及《上市指南》之「首次公开招股前投资者的特别权利」中所载的原则；如果并无在上市后仍然有效的特别权利，则披露相应声明。为了解近期港股上市企业在实务过程中如何处理股东特殊权利，笔者结合近一年已在港股上市的部分案例，梳理了相关上市申请人在港股上市招股说明书中披露的股东特殊权利处理安排具体如下： | | |
| | 首次公开发售前投资者获授若干特别权利，包括但不限于赎回权、估值调整以及若干重要公司事宜的否决权。所有特别权利均于公司改制为股份公司之日终止。 |
| | 部分首次公开发售前投资者根据他们的投资协议获授与本公司有关的若干惯常特别权利，其中包括回购权、优先购买及共同出售权、反摊薄权、拖售权、清算权及知情权。公司与相关股东分别于2024年9月13日及2024年11月15日订立的投资协议，回购权自公司首次向联交所递交上市申请表格前一日起自动终止，而首次公开发售前投资者享有的所有其他特别权利将于上市时终止。 |
| | 首次公开发售前投资者已获授若干特别权利，包括(其中包括)优先购买权及共同出售权、反摊薄权、赎回权、领售权、清算优先权、股息权及知情权，其中首次公开发售前投资者已获本公司（「本公司赎回权」）及李先生及潘先生（「控股股东赎回权」）根据股东协议授予赎回权。2025年5月26日，公司、李先生、潘先生及首次公开发售前投资者已订立股东协议之补充协议（「补充协议」）：（2）公司赎回权已终止且自始无效，并被视为从未具有任何法律效力（即不可撤销地不可执行）；（2）控股股东赎回权于上市申请前已暂停，并将于紧接上市日期前终止；及（3）所有其他特别权利（包括优先购买权及共同出售权、反摊薄权、领售权、清算优先权、股息权及知情权）均应于上市日期前终止。除公司赎回权（自始无效且被视为从未具有任何法律效力）外，控股股东赎回权（于上市申请前已暂停并将于紧接上市日期前终止）及所有其他特别权利（已前瞻性终止）均并非自始无效，并将于上市日期前停止适用。 |
| | 公司股东于2022年12月及2024年6月签订的股东协议及补充股东协议，首次公开发售前投资者获授若干特别权利，包括（其中包括）优先认股权、优先取舍权及共同销售权、领售权、优先分红权及信息权及查阅权，该等权利将自首次提交上市申请的前一日起全部失效，并将在上市后终止，而于以下情况的较早者自动恢复:(i)撤回上市申请;(i)相关交易所或部门发回、拒绝或否决上市申请;或(iii)公司未于首次提交申请后十二个月内完成全球发售。 |
从上述案例我们可以看出，在港股上市的实务过程中上市申请人针对股东特殊权利的处理又存在不同的操作路径，具体操作路径可以分为三类，具体而言如下：第一种操作路径：在上市申请人改制为股份公司基准日终止相关的股东特殊权利，特别是赎回权（回购权、撤资权）。这种处理方式产生适用于股改阶段受财务影响较大的企业，主要是由于依据《企业会计准则第37号——金融工具列报》《国际会计准则第32号——金融工具：列报》（IAS 32），赎回权（回购权、撤资权）条款将导致被投资方存在无法避免向投资方交付现金的合同义务，被投资方应分类为金融负债进行会计处理。为了避免前述被确认为金融负债的风险，满足改制为股份公司的财务要求，需要在股改基准日前终止相关股东特殊权利。这种处理方式也易于打消监管顾虑，但是在实务过程中，由于企业能否顺利通过港股上市审核存在一定的不确定性，该种处理方式会影响到投资机构股东的权益保护，需要上市申请人及其管理层、证券服务机构与投资机构股东进行充分沟通。第二种操作路径：赎回权（回购权、撤资权）自上市申请人首次向港交所递交上市申请表格前一日起自动终止且自始无效，而其他特别权利将于上市时终止。这种处理方式是《上市指南》第4.2节的基础要求，但是如本文第一部分之“（二）中国证监会有关股东特殊权利的监管规定”所述，科创企业申请港交所上市应当在向港交所提交发行上市申请文件后3个工作日内向中国证监会备案。因此，该种处理方式也需要特别注意企业在向中国证监会进行境外上市备案过程中，监管机构对于股东特殊权利对公司经营及控制权的影响、是否会构成本次境外发行上市的实质性障碍等问题的关注。第三种操作路径：股东特殊权利自首次提交上市申请的前一日起全部失效，并将在上市后终止，但在撤回上市申请、上市申请未通过及未完成全球发售等情况下自动恢复。该种处理方式下投资机构股东出于自身利益的保护，在企业港股上市失败后仍然恢复享有该等股东特殊权利。但需注意的是该等附条件恢复效力的约定相对少见，也最容易引发上市审核机构的关注和问询，上市申请人及其管理层、证券服务机构需要充分评估应对。投资机构股东特殊权利的设置与清理，本质上是商业利益与上市监管合规的平衡。在科创企业港股上市过程中，投资机构股东特殊权利的清理是满足监管要求、平等对待证券持有人的必经之路。相关科创企业应在启动港股上市辅导过程中对该等问题保持关注并借助境内外律师、会计师及保荐人等证券服务机构的专业服务妥善处理股东特殊权利，平衡监管合规要求与股东利益诉求。
