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2024年9月24日，中国证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（以下简称“并购六条”），提出支持运作规范的上市公司围绕产业转型升级、寻求第二增长曲线等需求开展符合商业逻辑的跨行业并购，加快向新质生产力转型步伐。2024年10月16日，广东松发陶瓷股份有限公司（以下简称“松发股份”）正式发布公告称其拟以重大资产置换及发行股份购买资产的方式收购恒力重工集团有限公司（以下简称“恒力重工”）100%股权并募集配套资金（以下简称“本次交易”）；2025年5月17日，松发股份发布公告称本次交易已获得了中国证监会同意注册的批复。本次交易作为并购六条实施以来的首宗民营上市公司跨界并购交易案例，在资本市场引起了广泛的关注，笔者试从本次交易的方案架构、实施过程以及实施亮点等方面对本次交易进行介绍和评析。
一、本次交易的方案架构
根据松发股份于巨潮资讯网站披露的《广东松发陶瓷股份有限公司重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》（以下简称“《松发股份重大资产重组交易报告书》”），本次交易方案架构如下：
本次交易的收购方、标的资产以及交易对方情况如下：
主体类别 | 主体名称或姓名 | 基本情况简介 |
收购方 | 广东松发陶瓷股份有限公司 | 松发股份成立于2002年7月11日，于2015年3月19日在上交所主板上市，证券代码为603268。2018年松发股份的控股股东变更为恒力集团有限公司，实际控制人变更为陈建华、范红卫夫妇。松发股份的主营业务为日用陶瓷制品的研发、生产和销售，所属行业为非金属矿物制品业（C30）。2022年、2023年、2024年1-9月，上市公司营业收入分别为27,082.59万元、20,609.38万元及18,108.27万元，扣除非经常性损益后的归属母公司股东净利润分别为-17,137.40万元、-11,909.30万元及-6,104.85万元。 |
标的资产 | 恒力重工集团有限公司100%股权 | 恒力重工成立于2022年7月1日，主营业务为船舶及高端装备的研发、生产及销售，主要产品包括散货船、油轮、集装箱船及气体运输船等，所属行业为铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业（C37）。2022年、2023年、2024年 1-9月，恒力重工营业收入分别为1,951.47万元、66,279.93万元及330,571.97万元，净利润分别为-2,610.84万元、113.71万元及13,448.12万元。 |
交易对方 | 苏州中坤投资有限公司 | 中坤投资成立于2014年10月14日，经营范围为对外投资、实业投资和投资管理，主营业务为对外投资。陈建华、范红卫夫妇合计持有中坤投资100%的股权，为中坤投资的实际控制人。本次交易前中坤投资持有恒力重工50%股权。 |
恒能投资（大连）有限公司 | 恒能投资成立于2014年3月6日，经营范围为项目投资，主营业务为对外投资。陈建华、范红卫夫妇直接和间接合计持有恒能投资100%的股权，为恒能投资的实际控制人。本次交易前恒能投资持有恒力重工16.67%股权。 | |
苏州恒能供应链管理有限公司 | 苏州恒能成立于2022年6月30日，主营业务为合成材料销售。范红卫间接持有苏州恒能100%的股权，为苏州恒能的实际控制人。本次交易前苏州恒能持有恒力重工16.67%股权。 | |
陈建华 | 陈建华与范红卫系松发股份和恒力重工的实际控制人，本次交易前陈建华持有恒力重工16.67%股权。 |
本次交易方案包括重大资产置换、发行股份购买资产以及募集配套资金，其中重大资产置换为上市公司松发股份拟以其持有的截至评估基准日全部资产和经营性负债与中坤投资持有的恒力重工50.00%股权的等值部分进行置换；发行股份购买资产为松发股份拟以发行股份的方式向交易对方购买资产，具体包括：向中坤投资购买上述重大资产置换的差额部分，向苏州恒能、恒能投资、陈建华购买其合计持有的恒力重工剩余50.00%的股权；募集配套资金为松发股份拟向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金，用于恒力重工的募投项目建设及偿还金融机构债务。
通过本次交易，上市公司松发股份将退出原有日用陶瓷制品的研发、生产和销售的主营业务，未来主营业务将转变为船舶及高端装备的研发、生产及销售。
二、本次交易的实施过程
经笔者查询并整理上市公司松发股份于巨潮资讯网站公开披露的相关公告，自上市公司松发股份于2024年10月16日公告本次交易的预案以来，上市公司、交易相对方、证券交易所以及中国证监会对于本次交易的审批与核准情况、标的资产的交割过户情况如下：
（一）上市公司的内部审批情况
时间 | 主要事项 |
2024年10月16日 | 松发股份召开第五届董事会第二十四次会议，审议通过本次重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案等相关议案 |
2024年10月16日 | 松发股份召开第五届监事会第十八次会议，审议通过本次重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案等相关议案 |
2024年11月25日 | 松发股份召开职工代表大会，审议通过《广东松发陶瓷股份有限公司职工安置方案》 |
2024年11月29日 | 松发股份召开第六届董事会第二次会议和第六届监事会第二次会议，审议通过《关于广东松发陶瓷股份有限公司重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易符合相关法律、法规规定的议案》《关于公司重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易方案的议案》《关于<公司重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）>及其摘要的议案》等与本次重大资产重组相关的议案。 |
2024年12月17日 | 松发股份召开2024年第四次临时股东大会，审议通过本次重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易等相关议案，同时批准中坤投资及其一致行动人免于发出要约收购上市公司股份。 |
2025年4月3日 | 公司召开第六届董事会第六次会议及第六届监事会第五次会议，审议通过了《关于调整公司重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易方案且本次方案调整不构成重大调整的议案》等议案，对本次交易方案进行了调整。 |
（二）交易对方的内部审批情况
公司名称 | 时间 | 主要事项 |
中坤投资 | 2024年10月16日 | 中坤投资召开股东会，审议通过关于恒力重工作为标的资产参与松发股份重大资产重组方案等的相关议案。 |
2024年11月29日 | 中坤投资根据本次交易相关的审计评估情况召开股东会，审议通过关于恒力重工作为标的资产参与松发股份重大资产重组方案等的相关议案。 | |
2025年4月3日 | 中坤投资召开股东会，审议通过《关于调整公司重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易方案且本次方案调整不构成重大调整的议案》。 | |
苏州恒能 | 2024年10月16日 | 苏州恒能作出股东决定，审议通过关于恒力重工作为标的资产参与松发股份重大资产重组方案等的相关议案。 |
2024年11月29日 | 苏州恒能根据本次交易相关的审计评估情况作出股东决定，审议通过关于恒力重工作为标的资产参与松发股份重大资产重组方案等的相关议案。 | |
2025年4月3日 | 苏州恒能作出股东决定，审议通过《关于调整公司重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易方案且本次方案调整不构成重大调整的议案》。 | |
恒能投资 | 2024年10月16日 | 恒能投资召开股东会，审议通过关于恒力重工作为标的资产参与松发股份重大资产重组方案等的相关议案。 |
2024年11月29日 | 恒能投资根据本次交易相关的审计评估情况召开股东会，审议通过关于恒力重工作为标的资产参与松发股份重大资产重组方案等的相关议案。 | |
2025年4月3日 | 恒能投资召开股东会，审议通过《关于调整公司重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易方案且本次方案调整不构成重大调整的议案》。 |
（三）证券交易所的受理与审核情况
2025年1月2日，上海证券交易所受理了松发股份提交的本次交易的申请；2025年1月14日，上海证券交易所向松发股份发出了本次交易的首轮审核问询函；2025年4月18日，上海证券交易所发布《上海证券交易所并购重组审核委员会2025年第6次审议会议结果公告》，本次交易经上海证券交易所并购重组审核委员会审核通过。
（四）中国证监会注册的情况
2025年5月17日，松发股份公告披露其收到了中国证监会《关于同意广东松发陶瓷股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金注册的批复》，本次交易取得中国证监会注册批复。
（五）标的资产过户的情况
2025年5月23日，松发股份公告披露了《重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易之资产交割情况的公告》，本次交易的资产交割情况如下：
本次交易的置入资产为恒力重工100%的股权，中坤投资、苏州恒能、恒能投资、陈建华所持恒力重工100%股权过户至松发股份名下的工商变更登记手续于2025年5月16日办理完毕。
本次交易的置出资产为松发股份全部资产与经营性负债，由潮州松发品牌家居有限公司（以下简称“松发品牌家居”）作为松发股份全部资产与经营性负债的置出载体，然后通过股权转让方式完成；松发股份所持松发品牌家居100%股权过户至中坤投资的工商变更登记手续于2025年5月22日办理完毕。
此外，松发股份与中坤投资、苏州恒能、恒能投资、陈建华等相关方于2025 年5月22日签署了《广东松发陶瓷股份有限公司与苏州中坤投资有限公司、陈建华、苏州恒能供应链管理有限公司、恒能投资（大连）有限公司之重大资产置换及发行股份购买资产之资产交割确认书》，约定本次置出资产及置入资产的交割日为2025年5月22日，自置出资产及置入资产的交割日起，即完成交付义务。
三、本次交易的关注要点
由于本次交易构成重大资产重组且涉及发行股份，上海证券交易所和中国证监会对于本次交易的必要性、交易方案和整合管控、出售资产、配套募集资金、拟购买资产业务、拟购买资产的评估、拟购买资产的收入预测、拟购买资产净利润预测及业绩承诺、客户和收入、供应商和成本、存货和合同资产、关联交易、置出资产的债务转移等十三个方面进行了关注和问询。笔者整理了针对本次交易的部分重点问询事项如下：
序号 | 类型 | 问询问题 |
1 | 交易必要性方面 | 请公司披露：（1）恒力集团自2018年取得控制权至今，对上市公司主营业务发展的规划及调整情况，说明选择当前时点向上市公司置入船舶制造业务的原因及考虑因素，是否具有合理的商业逻辑；结合标的资产运行时间、经营状况以及实际控制人管控能力等，说明本次交易是否符合上市公司产业转型升级等实际需求，是否有利于其向新质生产力转型······ |
2 | 交易整合管控方面 | 请公司披露：······（3）报告期内，标的公司的管理团队和规范运作情况交易完成后，上市公司管理团队和决策机制的安排或调整计划，上市公司对标的公司及其子公司主营业务和核心人员的整合计划和管控安排。 |
3 | 配套募集资金方面 | 请公司披露：（1）“绿色高端装备制造项目”和“国际化船舶研发设计中心项目”的建设实施背景，预计新增产能以及产能消化措施；（2）结合上市公司和标的公司目前资金余额、受限资金、资本性支出等情况，说明资金缺口具体测算过程和金额；（3）两项建设项目投资构成的测算依据和测算过程，建设工程造价和设备购置价格，以及各项目募集资金规模的合理性；（4）结合标的公司船舶研发制造的核心技术来源及技术先进性,说明募投项目建设的技术和研发团队等资源的储备情况，以及关于LNG气体运输船等绿色高端船舶的具体研发计划和发展规划；（5）标的公司及其子公司金融机构债务的具体情况和偿还计划，拟使用配套募集资金偿还债务规模的测算过程，以及募集资金金额的合理性。 |
4 | 拟置出资产方面 | 请公司披露：（1）结合松发股份收入构成，分析置出的陶瓷业务是否为上市公司全部业务,拟出售资产主要客户和供应商的基本情况及交易往来是否聚焦陶瓷业务，是否存在关联关系，交易价格的公允性，是否存在向关联方输送利益的情形；（2）结合陶瓷行业整体变化，置出资产销售及采购价格、毛利率及名项费用波动以及同行业公司业绩对比情况，分析拟出售资产近年长期亏损的原因及合理性;各年计提存货跌价损失、无形资产减值损失、商誉减值损失的金额及合理性；（3）采用成本法和市场法评估的房屋建筑物的主要构成，采用市场法评估的写字间的数量及增值率情况;机器设备的数量，主要增值设备的账面值净值和评估值，相关资产折旧年限和经济耐用年限的差异情况;车辆评估采用的主要方法，增值率较高的原因，是否存在特殊定制化车辆；（4）账面未记录的专利商标的具体情况，是否充分识别正在申请的商标，结合选取的评估方法和评估参数，分析评估值的合理性;增值较大的主要土地使用权的所处位置，账面净值及获取的市场价格比较情况。 |
5 | 拟购买资产业务方面 | 请公司披露：（1）结合造船行业发展周期和三大指标的历史变动趋势，以及各主要类型船舶的供需结构和变化情况，分析说明该行业正处于需求景气上行早期阶段的判断依据，预计最近一个上行周期的持续时间和船舶订单的可持续性；（2）散货船、油轮、集装箱船等主要类型船舶的平均船龄和强制报废年限，更新替换的市场空间，除全球主要船厂已排期在手订单外，预计未来剩余市场空间；（3）结合标的公司的业务发展现状,产能规模、在手订单及船舶制造技术等情况对比分析标的公司船舶研发、制造业务与同行业可比公司的竞争优劣势，说明标的公司是否具备稳定的业务模式和行业代表性······ |
6 | 拟购买资产的评估方面 | 请公司披露：（1）标的公司市盈率、市净率、市销率或其他适当指标与可比上市公司的对比情况，资产基础法和收益法评估结果存在差异的原因，选取资产基础法作为最终评估结果的合理性；（2）恒力重工下属10家子公司的具体情况包括主营业务、资产总额、资产净额、营业收入和净利润情况，与13家拍卖公司资产的对应情况，除恒力造船外是否还存在其他重要影响的子公司；（3）自恒力重工获取拍卖资产以来,其在各家子公司新增投入的资金、资产以及偿还债务情况包括投入时间、投入内容及投入或偿还债务金额情况；（4）恒力造船房屋建筑物以及土地使用权的数量及具体构成，列表说明主要增值项目采用的评估方法、账面价值、评估价值及评估增值情况，分析各项评估参数以及具体值，是否存在功能性及经济性溢价；（5）除恒力造船外，列表披露恒力重工下属其他9家子公司的账面价值、评估价值和增值情况，针对所有子公司，进一步分析增值的具体项目以及增值合理性；（6）10家子公司中如有相关资产采用市场法评估，列表说明采用市场法评估资产的具体情况，包括资产类型、所在地、评估金额、可比房产选择以及可比性，说明是否针对市场法评估资产设置业绩补偿安排。 |
7 | 拟购买资产营收预测及业绩承诺方面 | 请公司披露：（1）恒力重工在手订单的最新情况，列表说明在建船舶的具体类型(散货船、油轮或集装箱船等)、客户名称、订单数量、订单金额、预计建造周期、交付日期、预收款项金额等，并根据在手订单情况及建造进度说明预测期内收入的可实现性；（2）结合在手船舶的具体类型、定制化程度，分析船舶订单的数量是否同当前航运行业船舶需求相匹配，是否同行业订单增速一致，订单快速增长的合理性；（3）分析来自关联方的订单数量及金额，预测期是否存在收入依赖关联方的情况；（4）结合标的公司最新经营业绩情况，分析2024年10-12月收入及净利润完成情况是否符合预计，如未达到请分析理由。 |
四、本次交易的实施亮点及评析
本次交易为并购六条实施以来的首宗民营上市公司跨界并购交易，综合运用了重大资产置换、发行股份购买资产以及募集配套资金的方法，交易前后上市公司松发股份的控股股东和主营业务均发生了变化但未构成借壳上市，同时由于上市公司松发股份拟置出资产与拟置入资产的估值差异较大在业界称为“蛇吞象”式的并购。
（一）并购新规后首单跨界并购
本次交易前，上市公司松发股份主要从事日用陶瓷制品的研发、生产和销售，但由于近年来受国内外经济下行、需求萎缩等因素影响，上市公司收入大幅减少，主营业务的经营及盈利面临较大压力。尽管上市公司通过优化生产、改进管理等方式降本增效，但主营业务调整尚未取得预期的效果。而标的资产恒力重工主营业务为船舶及高端装备的研发、生产及销售，主要产品包括散货船、油轮、集装箱船及气体运输船等，恒力重工在大连长兴岛地区打造世界先进的船舶与高端装备制造产业基地，在地理位置、产业基础、政策支持、市场及人才等方面具备天然优势。
笔者注意到，本次交易前松发股份所属行业为非金属矿物制品业（C30），而标的资产恒力重工所属行业为铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业（C37），松发股份并购恒力重工属于上市公司跨界并购。通过本次交易，松发股份将退出日用陶瓷制品制造行业，未来主营业务转变为船舶及高端装备的研发、生产及销售，属于比较典型的上市公司战略转型、寻求新的利润增长点范例。此外，本次交易是在2024年9月24日“并购六条”发布之后实施的首单民营上市公司跨界并购交易案例，进一步激发了上市公司跨界并购市场的活力。
（二）并购支付方式的多元化
“并购六条”提出鼓励上市公司综合运用发行股份、定向可转债、现金等支付工具实施并购重组，增加交易弹性。如本次交易的方案架构所述，本次交易采取“重大资产置换”+“发行股份购买资产”+“募集配套资金”相结合多元化的并购方式。
笔者注意到，在本次交易方案中上市公司创新性地采用了重大资产置换的方式，以松发股份持有的截至评估基准日全部资产和经营性负债与中坤投资持有的恒力重工50.00%股权的等值部分进行置换，既剥离了上市公司现有全部资产和经营性负债，又置入了恒力重工所优质的标的资产，实现了上市公司战略转型。在发行股份购买资产方面，松发股份拟以发行股份的方式向交易对方购买资产；在募集配套资金方面，上市公司拟向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金。本次交易在并购支付方式上呈现多元化，也进一步凸显了监管包容度。
（三）“类借壳”性质的跨界并购
根据《上市公司重大资产重组管理办法（2025修正）》（以下简称“《重组管理办法》”）上市公司重大资产重组方案构成《上市公司重大资产重组管理办法（2025修正）》第十三条规定借壳上市的，上市公司购买的资产对应的经营实体应当是股份有限公司或者有限责任公司，且符合《首次公开发行股票注册管理办法》规定的其他发行条件、相关板块定位，以及证券交易所规定的具体条件。
笔者注意到，上述《重组管理办法》第十三条规定的借壳上市重要的前提条件之一是“上市公司控制权发生变更之日起三十六个月内向收购人及其关联人购买资产”。如《松发股份重大资产重组交易报告书》披露，虽然本次交易构成《重组管理办法》第十二条规定的上市公司重大资产重组，且本次交易后上市公司的控股股东变更为中坤投资、主营业务变更为“船舶及高端装备的研发、生产及销售”，但因本次交易前36个月内上市公司实际控制权未发生变更，本次交易完成后上市公司实际控制人仍为陈建华、范红卫夫妇，本次交易未导致上市公司控制权发生变更，本次交易没有被认定为借壳上市。
（四）“蛇吞象”式的跨界并购
如本次交易的方案架构所述，本次交易为上市公司松发股份以重大资产置换及发行股份购买资产的方式收购恒力重工100%股权并募集配套资金。笔者注意到，《松发股份重大资产重组交易报告书》中披露，本次交易资产置换的评估基准日为2024年9月30日，本次交易拟置出资产（即上市公司持有的截至评估基准日全部资产及经营性负债）评估值为51,310.47万元，本次交易拟置入资产（即恒力重工100%股权）评估值为800,639.44万元。经交易各方友好协商，以上述评估值为基础，本次重组拟置出资产交易价格为51,310.47万元，拟置入资产交易价格为800,639.44万元。本次交易拟置入资产估值与拟置入资产估值差异较大，为典型的“蛇吞象”式的跨界并购。
五、结语
本案例是上市公司通过跨界并购向新质生产力方向转型升级、寻求新的利润增长点的典范。本案例也将为相关上市公司希望通过“重大资产置换”+“发行股份购买资产”+“募集配套资金”方式剥离原有主营业务，实现其向战略性新兴产业、未来产业等新质生产力产业的战略转型，寻求新的利润增长点，提高上市公司发展质量方面提供一定的参考和借鉴。
