股权回购：目标公司减资回购为何如此困难？

为保证对目标公司（或简称“公司”）进行正确估值及督促目标公司上市、实现利益最大化，投资方通常在投资时，与目标公司、实际控制人或创始团队签署对赌回购条款。但目标公司回购义务的实际履行中，通常会面临因目标公司履行不能问题，这种履行不能，通常是因为目标公司不能完成减资程序或者没有足够的资产导致的，本文仅就目标公司减资回购的程序难点进行探讨。

对赌回购条款，只要不违反法律行政法规及公司章程，不违反公序良俗，一般会被认定为条款合法有效。对赌回购条款有效，目标公司对赌失败的情况下，目标公司究竟应该先回购，还是先减资？还是都可以？

根据《全国法院民商事审判工作会议纪》（即《九民纪要》）第5条：“投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条[1]关于‘股东不得抽逃出资’或者第142条[2]关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。”同时最高人民法院民事审判第二庭编著《全国法院民商事审判工作会议纪要理解与适用》（以下简称《九民纪要理解与适用》）也明确：“目标公司对赌失败必须先减资，必须先保护公司债权人的利益。目标公司回购股东的股权必须遵守《公司法》第35条关于‘股东不得抽逃出资’的规定。为了满足这一规定，公司必须履行先减资的程序。”依据此规定，投资方要想请求目标公司回购股份，必须以目标公司完成减资程序为前提。

那么减资程序具体包括什么程序？参考《新余甄投云联成长投资管理中心、广东运货柜信息技术有限公司新增资本认购纠纷、买卖合同纠纷案（2020）最高法民申1191号》，最高人民法院认为：“案涉回购条款可以通过正当的减资程序实际履行，履行回购条款不属于‘抽逃出资’。公司法第三十七条、第四十六条、第一百七十七条、第一百七十九条，已明确规定了公司减少注册资本途径。主要程序包括：公司董事会制定减资方案；股东会作出减资决议；公司编制资产负债表及财产清单；通知债权人并公告，债权人有权要求公司清偿债务或提供担保；办理工商变更登记。公司依法进行减资程序后履行约定的回购义务与资本维持原则不相冲突，更谈不上抽逃出资。运货柜公司可以依据法律及《章程》规定的程序履行其回购义务，案涉回购条款具有法律上的履行可能性。”

公司法第37条、第43条、第46条、第103条、第177条、第179条，明确规定了公司减资的程序，其中同比减资和定向减资适用相同的表决要求相同，有限责任公司必须经代表三分之二以上表决权的股东通过，股份有限公司必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。该等表决要求使得小股东（包括私募机构投资方）实际要求目标公司履行回购义务时，可能会出现大股东操控董事会或股东（大）会，从而不能做出合格有效的股东会决议，进而不能回购的情形。同时，投资协议中可能将减资设置为部分股东享有“一票否决权”的事项，因此即便能够做出符合《公司法》要求的股东会决议，也可能因为不符合股东之间约定的情形，导致部分股东请求撤销股东会决议，从而严重影响实际减资程序推进及目标公司回购义务的履行。

二、投资方能否通过诉讼要求目标公司履行减资程序？

目标公司及创始团队不配合履行减资程序时，投资方是否可以通过诉讼要求公司履行减资程序？根据《九民纪要理解与适用》，最高人民法院认为：“综合各种因素反复考虑，公司减资程序属于公司自治事项，司法不介入为宜。”

参考《广东南方广播影视传媒集团有限公司、广东南方领航影视传播有限公司公司增资纠纷（2020）最高法民申6234号》，最高人民法院认为：“《中华人民共和国公司法》第三十五条规定，公司成立后，股东不得抽逃出资。领航公司回购公司自身的股份，应先履行法定减资程序。润信鼎泰、鼎泰资本、美锦公司未提供证据证明领航公司已依法履行了法定的减资程序，原审法院据此认定润信鼎泰、鼎泰资本、美锦公司在本案中无权直接要求领航公司收购自己公司的股份，但这并不代表领航公司不用承担义务，而是领航公司履行不能。因此在公司原股东不配合的情况下，公司进行减资回购仍存在较大障碍。根据案涉《补充协议》约定，丙方（即传媒集团）为目标公司（即领航公司）原股东，原股东对甲方（即领航公司）在本协议中的义务承担连带责任。因此，虽然《补充协议》约定的股权回购主体为领航公司，但在领航公司无法承担回购股份义务时，由传媒集团承担回购股份义务，符合上述合同约定。”

因此，投资方通过诉讼要求目标公司履行减资程序，较难得到法院支持，即便得到法院支持，也因为目标公司创始团队等具有影响力的股东不配合，较难得到履行。如果目标公司不履行减资程序，此时，投资方只能要求其他回购主体，包括但不限于实际控制人、创始团队及其指定的第三人承担回购责任。

三、未经法定减资程序减资，股东是否会被认定为抽逃出资？

目标公司未履行减资程序向投资方支付回购款，是否会被认定为抽逃出资？《公司法》第35条要求股东不得抽逃出资，目的是防止因股东抽逃出资而减少公司资本，资本维持原则的体现。但公司在减资过程中存在程序违法情形与股东利用公司减资而抽逃出资是两个不同的问题，违法减资的责任主体是公司，抽逃出资的责任主体是股东，故不能仅因公司减资程序违法就认定股东抽逃出资。

理论层面认定抽逃出资构成要件时，主要基于公司在发生资不抵债，可能危害债权人利益的情形，认为须有以下三个要件：

1. 抽逃出资之不法行为。《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（三）》（以下简称《公司法司法解释三》）第十二条规定“公司成立后，公司、股东或者公司债权人以相关股东的行为符合下列情形之一且损害公司权益为由，请求认定该股东抽逃出资的，人民法院应予支持：（一）制作虚假财务会计报表虚增利润进行分配；（二）通过虚构债权债务关系将其出资转出；（三）利用关联交易将出资转出；（四）其他未经法定程序将出资抽回的行为。”从第十二条列明的认定的“抽逃出资”情形来看，其共同点是：获益股东主观存在恶意，与公司内部管理人员故意串通无对价或未按照法定程序获得公司财产。但对赌回购场合，投资方并非无对价取得目标公司财产，投资方先前的高额出资可视为目标公司履行回购义务的对价。

2. 发生公司不能清偿债务之情形。通过检索司法案例，法院仅在公司资不抵债，债权人要求股东在抽逃范围内承担补充赔偿责任时，倾向于认定因未通知债务人，未经法定程序减资构成股东抽逃出资；尚未检索到公司因对赌回购股东股份时法院认定股东抽逃出资的案例。

3. 具有抽逃出资之故意，不要求具有加害债权人之故意。投资方出于维护合法投资利益的目的，依据成为股东之前与目标公司签署的合同中做出的对赌回购安排要求目标公司进行回购，合同本身认定合法有效的前提下，属于履行合同的行为，主观上并不具备抽逃出资的恶意。

司法实践中，法院在依据《公司法司法解释三》第十二条第四款“在其他未经法定程序将出资抽回的行为”认定抽逃出资时，仍然需要同步满足“损害公司权益”的要件。因此违反法定程序减资，债权人要求股东对公司债务承担补充赔偿责任的，仍然要区分形式减资和实质减资，区分是否实际损害了公司权益，才能判断股东是否构成抽逃出资。形式减资，没有损害公司权益并不认定股东为抽逃出资。只有实质减资，股东实质导致公司净资产减少，偿债能力下降，损害了公司权益时，法院才可能认定股东的行为与抽逃出资行为存在高度盖然性或直接认定为抽逃出资。如被认定为违法减资或抽逃出资，北京市第三中级人民法院认为，“我国公司法并未就公司减资违反法定程序情形下的股东责任作出明确规定，实践中，一般以违法减资的后果为基础，参照适用相关法律规定来确定股东的责任。”最终判断股东应该在抽逃出资范围内对公司债务承担补充赔偿责任。（参考案例：《北京宏图辉达彩钢钢结构有限公司等与谢联伟追加、变更被执行人异议纠纷（2023）京03民终5160号》）

因此，如果目标公司回购投资方股权，虽然未经法定程序减资且减资行为使公司净资产实质性减少，但投资方并不存在与目标公司内部管理人员恶意串通利用对赌协议转移公司财产的行为；而且尚未发生公司不能清偿债务，公司股东回购款会损害债权人利益之情形，法院不一定会认定上述构成违反法定程序减资的行为构成抽逃出资，但公司如果据此起诉，可能会要求股东返还出资，公司履行正当减资程序后再回购。

如果此回购侵害了债权人的利益，那么可能被认定为违法减资或抽逃出资，要求投资方为此承担对公司债务承担补充赔偿责任。

四、《公司法(修订草案三次审议稿)》修改方向

根据《公司法(修订草案三次审议稿)》第224条第三款新增规定：“公司减少注册资本，应当按照股东出资或者持有股份的比例相应减少出资额或者股份，本法或者其他法律另有规定的除外。”该规定是“同比例减资”的强行性规定，虽然有“本法或者其他法律另有规定的除外”的豁免，而其他法律通常不会就减资事宜做出明确规定，因此基本从实质上禁止了“定向减资”。

该修改方向虽然在一定程度上保证了股权平等，抑制实际控制人或大股东操纵股东（大）会通过回购套现，但是极大地增加了小股东（包括私募机构投资方）等其他投资方通过“定向减资”退出公司的难度，而除了上市、破产清算外，业绩承诺和上市承诺方面的对赌安排通常是小股东退出公司的基本途径。

五、目标公司履行股权回购的建议

投资方要想实现目标公司回购，应注意：

1. 目标公司回购必须先要求目标公司履行法定减资程序，只有完成减资程序后，才能进行目标公司回购操作。

2. 关注目标公司章程及投资协议设置，如对减资事项有一票否决权的，提前进行协议安排（如不能完成减资程序时要求创始团队回购或与一票否决权股东强制同时等比例回购等）。

3. 关注新公司法修订方向，投资时充分考虑通过股权、债权、债转股、不同股权表决权设置及是否通过增加董事会提名任免人员数量加强对公司控制等投资协议条款设置。

(文章供稿：公司并购专委会）

注释：

[1] 《公司法》第三十五条 公司成立后，股东不得抽逃出资。

[2] 《公司法》第一百四十二条 公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：

（一）减少公司注册资本；

（二）与持有本公司股份的其他公司合并；

（三）将股份用于员工持股计划或者股权激励；

（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份；

（五）将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券；

（六）上市公司为维护公司价值及股东权益所必需。

公司因前款第（一）项、第（二）项规定的情形收购本公司股份的，应当经股东大会决议；公司因前款第（三）项、第（五）项、第（六）项规定的情形收购本公司股份的，可以依照公司章程的规定或者股东大会的授权，经三分之二以上董事出席的董事会会议决议。

公司依照本条第一款规定收购本公司股份后，属于第（一）项情形的，应当自收购之日起十日内注销；属于第（二）项、第（四）项情形的，应当在六个月内转让或者注销；属于第（三）项、第（五）项、第（六）项情形的，公司合计持有的本公司股份数不得超过本公司已发行股份总额的百分之十，并应当在三年内转让或者注销。

上市公司收购本公司股份的，应当依照《中华人民共和国证券法》的规定履行信息披露义务。上市公司因本条第一款第（三）项、第（五）项、第（六）项规定的情形收购本公司股份的，应当通过公开的集中交易方式进行。

公司不得接受本公司的股票作为质押权的标的。