在2020年下发《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（以下简称“《债券纠纷纪要》）之前，债券特别是公司债券的虚假陈述纠纷的司法实践往往会参照《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述司法解释》）的有关内容，如“11超日债”、“五洋债”等案件。但随着《债券纠纷纪要》的出台，债券纠纷案件处理拥有了统一的且更符合债券市场特征的“个性化”的司法依据。
因此，在讨论债券虚假陈述侵权案件时，不仅要考虑《民法典》、《民事诉讼法》等一般性法律，更要以《债券纠纷纪要》为核心，结合《证券法》、《虚假陈述司法解释》等内容对相关要件进行逐一探讨。一、案件主体
债券市场因虚假陈述引发的侵权责任案件，是指债券市场投资者以信息披露义务人违反法律规定，进行虚假陈述并致使其遭受损失为由，而向人民法院提起诉讼的民事赔偿案件。在《债券纠纷纪要》中，债券虚假陈述纠纷中的原告包括债券持有人和债券投资者。通常含义上，债券持有人属于债券投资者，但《债券纠纷纪要》进行债券持有人和债券投资者的区分，其意义在于，由于债券持有人在起诉时持有债券，其可以要求发行人承担违约责任或要求侵权人承担侵权责任，而对于非持有者，其仅能以投资者身份提起侵权之诉。债券持有人基于合同关系往往易于分辨，但对于如何界定“债券投资者”的范围，法律尚无明确规定。例如，当A主体投资某资管计划后，再由资管计划自主进行债券投资，是否可以穿透资管计划认定A主体为针对该债券具有诉权的“投资者”？我们认为可以参考证券虚假陈述纠纷的司法实践。依据《虚假陈诉司法解释》第2条之规定，证券交易中的投资者是指在证券市场上从事证券认购和交易的自然人、法人或者其他组织。该规定也未明确证券交易中的投资者是否包括间接投资者。但在司法实践中，我们或许可以找到答案。在(2020)京民终480号案[1]中，北京高院将证券交易中的投资者的范围限定为直接从事证券认购和交易的自然人、法人或其他组织。另外，《私募投资基金监督管理暂行办法》对合格投资者的认定原则也对我们理解和界定金融领域投资者具有一定的参考价值。其在对合格投资者的认定问题上，认为应当以不穿透审查为原则，以穿透审查为例外，投资者原则上应限定于直接投资的主体。因此，我们认为，在法律尚无明确规定的情况下，《债券纠纷纪要》中的债券投资者也应理解为直接从事债券认购和交易的自然人、法人或者其他组织，不宜扩大解释至包含间接投资者。 依据《虚假陈述司法解释》有关规定，虚假陈述证券民事赔偿案件的被告是虚假陈述行为人，一般包括发行人，承销商，专业中介服务机构（如会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等），以及上述单位董事、监事、高级管理人员或直接责任人等。而在《债券纠纷纪要》中，除了规定发行人的虚假陈述侵权责任外，还在第六部分“关于其他责任主体的责任”中规定，债券承销机构和债券服务机构（如会计师事务所、律师事务所、信用评级机构、资产评估机构等）须对信息披露文件中关于发行人偿付能力相关的重要内容的虚假陈述承担责任。在特定情况下，债券发行增信机构、发行人股东及内部人也可能成为债券虚假陈述纠纷之被告。与《虚假陈述司法解释》不同，《债券纠纷纪要》并未明确规定承销机构中负有责任的董事、监事以及高级管理人员是否可以成为被告。二、案件受理、管辖和集中审理
《债券纠纷纪要》中，债券违约案件和债券虚假陈述案件的受理原则并不相同。《债券纠纷纪要》仅规定了债券违约类纠纷的法院集中受理原则，即在债券违约案件中，应以受托管理人或债券持有人会议推选的代表人集中起诉为原则，以债券持有人单独起诉为例外。而在债券虚假陈述案件中，由于其本身的侵权属性，《债券纠纷纪要》不要求债券持有人或投资者委托受托管理人或代表人集中起诉。也就是说，只要债券持有人或投资者对欺诈发行、虚假陈述行为人的起诉符合《民事诉讼法》第119条的规定，有管辖权的法院就应当予以受理。根据《民法典》第178条，《民事诉讼法》第21条，以及《债券纠纷纪要》第11条等有关规定，在债券持有人、债券投资者以发行人、债券承销机构、债券服务机构等为被告提起债券虚假陈述侵权责任纠纷案件中，若被告中没有发行人的，一般由侵权行为地或者被告住所地省、直辖市、自治区人民政府所在的市、计划单列市和经济特区中级人民法院管辖，同一诉讼的几个被告住所地、经常居住地在两个以上人民法院辖区的，各该人民法院都有管辖权；若被告中有发行人的，则由发行人住所地有管辖权的人民法院管辖。因此，在全国范围内，有资格审理债券虚假陈述纠纷的法院数量是非常有限的，当权利主体可以选择启动违约之诉或侵权之诉时，应将管辖问题列入重要考量因素。通常，债券募集文件中往往存在约定管辖（管辖法院或仲裁）条款，有效的约定管辖不仅对债券违约纠纷管辖具有决定性影响，其也可能对债券侵权纠纷的管辖产生一定影响。如在(2020)京民终481号案中，《募集说明书》包含发行人、中介机构及相关人员声明等内容，且明确载明“与本次债券有关的争议均应提交上海国际经济贸易仲裁委员会…债券投资者视同自愿接受《募集说明书》对债券受托管理协议的约定”，北京高院认为“与本次债券有关的争议” 均属仲裁条款的适用范围，并维持了北京二中院驳回原告起诉的裁定。由于该案一审裁定时间早于《债券纠纷纪要》的生效时间，因此，约定管辖对于债券虚假陈述纠纷之管辖的影响仍有待进一步观察。《债券纠纷纪要》规定了债券虚假陈述纠纷的集中审理原则。即法院可以依照《民事诉讼法》第52条等关于共同诉讼、代表人诉讼等机制，对案件进行集中审理，以节省司法资源，避免同案不同判的结果。三、法律适用问题
关于债券虚假陈述纠纷的法律适用问题的争议由来已久。《债券纠纷纪要》在一定程度上统一了法律适用标准，主要包括以下几点：《债券纠纷纪要》统筹债券发行和交易市场的规则体系，规定人民法院在审理债券纠纷案件中，对具有还本付息这一共同属性的，无论是证监会下的公司债券，发改委下的企业债券，还是银行间的非金融企业债务融资工具等各类债券的发行和交易引发的合同、侵权和破产民商事案件，适用统一的法律标准。（二）债券纠纷中《债券纠纷纪要》优先于《虚假陈述司法解释》依据《证券法》第二条第一款规定，《证券法》规制在中华人民共和国境内的股票、公司债券、存托凭证和国务院依法认定的其他证券的发行和交易。《虚假陈述司法解释》则是最高院依据《证券法》等相关法律法规为正确审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件制定的司法解释，可以说是对《证券法》的完善和补充。因此，公司债券类纠纷应当适用《证券法》及《虚假陈述司法解释》。但我国公司债券、企业债券、非金融企业债务融资工具等各类债券的监管主体及适用规则是不同的，因而在司法实践中，除公司债券以外的其他债权纠纷可以参考《证券法》和《虚假陈述司法解释》的有关内容，但并非当然适用。随着2020年《债券纠纷纪要》的颁布，债券纠纷解决将优先参考《债券纠纷纪要》，再适用《虚假陈述司法解释》的有关内容。（三）《证券法》的适用范围延伸至各类债券（而非仅限于公司债券）如前所述，由于不同类别债券的监管主体及上位法存在差异，因此，债券纠纷不当然适用《证券法》。然而，《债券纠纷纪要》明确指出“对于债券欺诈发行、虚假陈述案件的审理，要按照《证券法》的规定，严格落实债券承销机构和债券服务机构保护投资者利益的核查把关责任…”。该表述并未区分债券类别，实质上表明《证券法》将在公司债券、企业债券、非金融企业债务融资工具相关的债券虚假陈述侵权纠纷中发挥一定作用。（四）规范性文件、职业规范、自律监管规则等可作为审理依据在各参与人责任与过错的认定过程中，《债券纠纷纪要》强调，法院不仅要重视法律法规的适用，也要将本不属于狭义法律法规范畴内的相关规范性文件、职业规范、甚至自律监管规则作为审理的重要参照依据，实质上拓展了法律适用范围，强化债券领域的规范性文件的权威性。违反规范性文件、职业规范、自律监管规则，不再仅仅面临监管处罚措施，还可能面临民事赔偿责任。四、取消前置审查程序
在《债券纠纷纪要》出台之前，债券虚假陈述纠纷往往会参考《虚假陈述司法解释》有关规定，因此，其第6条确立了一项规则，即债券持有人提起侵权诉讼，应以发行人已被监管部门行政处罚或法院作出刑事判决书作为前置条件。然而，《债券纠纷纪要》第9条规定，“债券持有人、债券投资者以自己受到欺诈发行、虚假陈述侵害为由，对欺诈发行、虚假陈述行为人提起的民事赔偿诉讼，符合民事诉讼法第119条规定的，人民法院应当予以受理。欺诈发行、虚假陈述行为人以债券持有人、债券投资者主张的欺诈发行、虚假陈述行为未经有关机关行政处罚或者生效刑事裁判文书认定为由请求不予受理或者驳回起诉的，人民法院不予支持。”债券持有人提起债券侵权之诉，不再以虚假陈述已被行政部门处罚或由法院在刑事程序中予以认定作为起诉的前置程序，具有更大的诉争空间。但从另一方面来看，前置程序的取消不意味着债券持有人的举证责任减轻，相反，在没有行政处罚书或刑事判决书对事实的认定的情况下，大大增加了债券持有人、投资者的举证难度。若债券持有人或投资者需要从客观方面初步举证虚假陈述行为人存在虚假陈述的行为，可以考虑如被主管部门或公安机关立案调查，自律机构纪律处分，媒体公开揭露，以及虚假陈述行为人公开自认等。五、虚假陈述行为的认定
《债券纠纷纪要》并未对债券市场虚假陈述行为进行单独定义，结合第22、29条及相关条款，我们认为，债券市场虚假陈述是指信息披露义务人违反法律法规，或严重违反规范性文件、职业规范和自律监管规则相关要求，在信息披露文件中对发行人财务业务信息等与其偿付能力相关的重要内容存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的行为。由于我国债券相关立法仍在完善中，因此，对于债券市场虚假陈述的理解，除了依据债券相关规定外，还可以参考证券市场虚假陈述相关规定予以辅助理解。债券虚假陈述的三大表现形式为虚假记载（在信息披露文件中记载不存在的事实的行为）、误导陈述（通过信息披露或媒体作出引发投资者错误投资判断并产生重大影响的陈述）、重大遗漏（信息披露中未将应当记载的事项完全记载或者部分予以记载）。债券投资者进行投资决策的关键因素之一在于发行人能否按期足额偿付，而债券虚假陈述的可赔偿性正是源自信息披露义务人对“发行人财务业务信息”、“发行人偿付能力”等对投资决策具有重大影响的事项的虚假陈述。那么，哪些内容是与偿付能力相关的重要内容？其实，理解并应用该条的难点不在于“何谓与偿付能力相关的内容”，而在于“重要性”或“重要内容”的认定。对此，债券相关立法上并无统一解释，但我们可以参照2021年2月26日证监会修订的《公司债券发行与交易管理办法》（以下简称《公司债券管理办法》）进行探讨，用客观化的证明方法或标准对“重要性”予以衡量。根据新修订的《公司债券管理办法》第54条规定，发行人应当披露的对上市交易公司债券的交易价格产生较大影响的“重大事件”主要包括：“公司股权结构或生产经营重大变化、公司债券信用评级变化、重大资产抵押质押出售报废、公司未清偿到期债务的情况、公司新增借款或对外担保超过上年末净资产的20%、公司发生超过上年末净资产10%的重大损失、减资、合并、分立、申请破产、重大诉讼仲裁等”。另外，该条删除了原《公司债券管理办法》中含义较为模糊的几项，如“发行人经营方针、经营范围或生产经营外部条件等发生重大变化”、“保证人、担保物或者其他偿债保障措施发生重大变化”等。第54条规定的这些情形之所以构成影响公司债券交易价格的重大事件，究其原因是在于这些情形最终都会对发行人的偿付能力产生重要影响，从而对投资者的投资决策产生重要影响。因此，我们认为，在信息披露文件中对上述内容的虚假陈述极有可能被认定为债券虚虚假陈述行为。同时，由于列举性表述的局限性，其并没有根本解决“重要性”的判断问题。因此，在司法实践中，各方往往对此存在较大的争议空间。根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）第85条的规定，在证券虚假陈述案件中，虚假陈述已经被监管部门行政处罚的，应当认为具有重大性的违法行为。参照此内容，我们认为，尽管债券虚假陈述纠纷不以行政处罚或刑事判决等前置审查程序为前提，但若监管机构对信息披露义务人对债券发行人偿付能力相关内容作出的虚假陈述行为进行了行政处罚，应当认定该虚假陈述行为具有当然的重要性。六、归责原则
本文所讨论的债券虚假陈述案件，应受《民法典》“侵权责任编”的规制。依据《民法典》第1165条和第1166条的规定，过错责任是侵权责任的一般归责原则，而适用无过错责任与过错推定责任均应以法律明确规定为前提。依据《债券纠纷纪要》第22条的规定，发行人应当就信息披露文件中的虚假记载、误导性陈述或重大遗漏向投资者承担损害赔偿责任。这与《证券法》第85条规定的发行人的无过错责任原则相一致。对于债券承销机构而言，由于《债券纠纷纪要》第29条列举了过错情形，并在第30条列举了对过错的抗辩事由。这样的体例似乎暗含着债券持有人或投资者应“举证证明”债券承销机构存在过错，再由债券承销机构举证进行抗辩，因此我们认为，债券承销机构在债券侵权纠纷中应当承担过错责任，这与《证券法》和《虚假陈述司法解释》中关于证券承销机构适用过错推定的规定并不相同。对于除发行人、债券承销商以外的其他主体而言，一方面，《债券纠纷纪要》第3条指出，发行人的董事、监事、高级管理人员及控股股东（或实际控制人），增信机构，承销机构，债券服务机构以及受托管理人的责任承担应当与其过错程度相结合。另一方面，《债券纠纷纪要》第27条、28条、31条规定，在债券虚假陈述纠纷中，若前述主体不能证明其已经依法依规履行勤勉义务，应当认定其存在过错。这是典型的过错推定原则的表述模式，似乎有悖于前述第3条规定的“责任与过错程序相结合”的指导原则。其实不然。实质上，所谓过错推定，是指在某些侵权行为的构成中，法律推定行为人实施行为时具有过错，它本质上仍是以加害人的过错为归责依据的。[2]因此，过错推定的归责原则与《债券纠纷纪要》强调的“责任与过错相结合”并不冲突，过错推定解决的是责任认定的问题，而“责任与过错相结合”解决的是责任大小的问题。七、因果关系的认定
《债券纠纷纪要》第22条在因果关系认定上采用了与证券虚假陈述纠纷一致的因果关系的认定原则，即只要投资者是在规定的特定时间段内（“欺诈发行、虚假陈述行为实施日及之后、揭露日之前”）在交易市场买入债券，人民法院即可以推定因果关系存在，应推定存在交易因果关系，无需投资者另行举证交易因果关系。由于投资者的交易行为是基于对虚假陈述行为人虚假陈述的内容的信赖，因此，应当排除虚假陈述期间外的或投资者明知虚假陈述存在情况下的交易行为。例如，揭露日后买入的投资者因不存在交易因果关系而不予赔偿。但是，我们认为，债券市场与证券市场存在的差异可能导致法院在推定交易因果关系时存在差异。首先，债券市场主体大多为金融机构等机构投资者，其风险识别和防范能力远高于证券市场的一般投资者（如股票散户），也就是说，其对发行人等主体作出虚假陈述的信赖程度相对较低，被误导的可能性也相对较低，相应的，通过推定因果关系提供倾斜性保护的限度应当更小的；其次，债券市场存在询价、议价的交易方式，在实际的交易和磋商过程中，可能导致交易发生的因素有很多；再次，相较于证券交易，债券的流通性更低，信用评级对债券价格具有主导性影响，单一的虚假陈述或难以成为主导交易的因素。因此，债券虚假陈述纠纷中，法院在谨慎地适用推定交易因果关系时，应当考虑更多债券市场的自身因素。在损害因果关系的认定上，《债券纠纷纪要》与《虚假陈述司法解释》在因果关系抗辩及其他介入因素的剔除上也存在一定差异。八、损失的认定和计算方法
基于前述交易因果关系，无论是证券投资还是债券投资，投资者仅可就在特定时间段内在交易市场上买入的证券（债券）主张损害赔偿。对于证券虚假陈述纠纷而言，存在损失的认定与计算涉及系统风险（如股票市场内大盘、行业板块等指数的波动情况等）认定、剔除比例等复杂问题。而依据《债券纠纷纪要》第24条，债券虚假陈述纠纷涉及的损害扣除因素是指剔除市场无风险利率水平（以同期限国债利率为参考）、政策风险等其他因素导致的损失。证券虚假陈述纠纷与债券虚假陈述纠纷中均涉及虚假陈述实施日（作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日）和揭露日（虚假陈述首次被公开揭露之日）判断因果关系和确定损失的关键时间节点的认定。但《债券纠纷纪要》中没有基准日的概念，取而代之的是第22条中以“一审判决日”为基准的损失计算模型，即通过区分“一审判决前已经卖出”和“一审判决后仍持有”两种情形分别计算。具体而言：（1）一审判决前已经卖出的，交易差额即为基础损失：本金损失=购买债券所支付的加权平均价格-持有期间的本金偿付（如有）-卖出债券的加权平均价格，并可加计实际损失确定之日至实际清偿之日止的利息（以2019年8月19日为节点前后分别依照央行同期同类贷款基准利率和LPR分段计息）；（2）一审判决后仍持有的，依据第21条的违约本息损失确定为虚假陈述的基础损失，并可综合考量虚假陈述以及揭露后发行人真实信用状况所对应的债券发行利率或债券估值，确定利率赔偿标准。《债券纠纷纪要》第24条强调“人民法院在案件审理中，可以委托市场投资者认可的专业机构确定虚假陈述行为对债券持有人和投资者损失的影响”。值得借鉴的是，对于证券纠纷案件审理，上海金融法院2019年发布的《关于证券纠纷示范判决机制的规定》以及《九民纪要》均强调，法院要充分发挥专家证人以及第三方专业机构进行专业分析或者损失核定，使得案件的事实认定符合证券市场的基本做法和普遍认知或者认可的经验法则。在(2020)沪民终294号案中，上海交大中国金融研究院作为第三方专业机构出具《证券投资者损失核定意见书》，基于大盘因素、行业因素、个股风格因素的量化计算构建模型，通过复杂的模拟运算，分步计算出投资者因虚假陈述导致的投资差额损失，实现了量化计算各种对股价产生影响作用的因素。未来，债券纠纷司法实践中，应当也必然会更加注重委托市场投资者认可的专业机构来确定虚假陈述行为对债券持有人和债券投资者损失的影响。九、小结
无论是证券虚假陈述纠纷还是债券虚假陈述纠纷，都涉及复杂的侵权法相关理论和实践问题。由于债券虚假陈述纠纷的特殊性，无法完全使用证券虚假陈述纠纷的解决路径，2020年的《债券纠纷纪要》则为债券投资者量身打造了诸多具有可操作性的维权路径。但尽管如此，其仍在诸多关键问题上留有争议和余地，有待司法实践的进一步探明。我们也将继续关注并参与证券市场和债券市场相关法律法规的前沿研究，并持续在案件代理中实践探索。
[1] 苏满德与北汽蓝谷新能源证券虚假陈述责任纠纷案，原告依据信托合同委托受托人西藏信托集合运用募集的信托资金在证券市场上进行股票投资，且证券账户名称为“聚汇赢1号-第4期”，北京二中院和北京高院均认定由于原告作为委托人并非直接在证券市场上从事证券认购和交易的投资人，不具备诉讼主体资格。
[2]《侵权责任归责原则三元化之思考》，沈幼伦，载于《法学》，2010年第5期，86页。
